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山推股份-公司深度报告:山东重工集团旗下推土机龙头挖掘机新星-240624(23页QS球速体育,)pdf
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  球速体育,球速体育,《山推股份-公司深度报告:山东重工集团旗下推土机龙头挖掘机新星-240624(23页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《山推股份-公司深度报告:山东重工集团旗下推土机龙头挖掘机新星-240624(23页).pdf(23页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。

  1、证券研究报告公司深度工程机械 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 山推股份(000680)报告日期:2024 年 06 月 24 日 山东重工集团旗下:推土机龙头,挖掘机新星 山推股份深度报告 投资要点投资要点 山推股份:山推股份:大马力推土机大马力推土机出口提升盈利能力出口提升盈利能力,挖掘机业务有望发力挖掘机业务有望发力 公司是山东重工集团旗下工程机械上市公司,山东重工集团旗下包括潍柴动力、德国林德液压、德国凯傲、中国重汽、雷沃重工等国内外著名品牌。1)公司推土机销量全球第三,仅次于卡特彼勒、小松,同时为我国推土机龙头,2023 年推土机国内市占率超 70%;小松竞业解除+依托

  2、山东重工集团+管理层经验丰富,挖掘机有望成为未来重要发展方向。2)1997(上市)-2023 年,公司营收复合增速为 13%,归母净利润复合增速为 11%,ROE(摊薄)几何平均为约 6%。3)分产品:2023 年工程机械主机、配件收入占比分别为 64%、26%;分区域:2023 年国外、国内收入分别为 59 亿、36 亿元,占营业收入的 56%、35%,同比变动+34%、-20%。据公司公告,2024 年公司目标海外收入 85 亿元,同比增长约 45%。推土机:推土机:龙头地位稳固,龙头地位稳固,大马力推土机出口提升盈利能力大马力推土机出口提升盈利能力 近几年推土机产品全球市场容量约 25,

  3、000-30,000 台,国内市场容量约 7000 台,其中大马力产品的全球容量约 1,500-1,800 台,公司推土机国内市占率连续多年保持 60%以上。1)推土机出口推土机出口景气度延续景气度延续,大马力推土机大马力推土机出口高速增长出口高速增长。2024 年 1-5 月我国履带式推土机累计出口额 3.5 亿美元,同比增长 16%;履带式大马力推土机(320 马力以上)累计出口额 1.3 亿美元,同比增长 121%。2)大马力推土机大马力推土机出口出口+国产替代国产替代,有望有望助力助力盈利能力提升盈利能力提升。公司积极推进大马力推土机国产替代与出口,未来随着高毛利率大推占比提升,有望促

  4、进公司盈利能力的提升。挖掘机:依托挖掘机:依托推土机销售渠道及推土机销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势,有望快速崛起山东重工集团平台优势和供应链优势,有望快速崛起 1)行业复苏三部曲:出口、内需、更新。行业复苏三部曲:出口、内需、更新。出口:全球化持续推进,海外市占率有望不断提升;内需:房地产政策持续利好,万亿国债加大基建投入,国内需求预期有望逐步改善;更新:挖掘机国内周期有望筑底向上,期待更新周期启动。2015 年为上一轮周期底点,按 8-10 年更新周期测算,预计 2024 年更新需求有望触底,未来有望周期向上。2)挖掘机挖掘机业务业务发力发力:2022 年公司减资退出小松山推,解

  5、除挖掘机竞业限制;公司挖掘机产品有望借助推土机等产品渠道实现销售,目前公司国内外销售渠道布局完善,产品远销海外 160 多个国家和地区,现已发展了 140 余家海外代理商和经销商。公司为山东重工集团下属公司,集团旗下具有山重建机、雷沃重工等优质工程机械资产;集团旗下潍柴动力、德国林德液压、德国凯傲、中国重汽、雷沃重工等公司有望提供资源与业务协同;山东重工集团系背景底蕴深厚,公司管理层生产经营经验丰富,管理层多位领导曾于山东重工集团、潍柴控股集团、潍柴动力、中国重汽、山重建机等公司任职。依托山东重工集团:依托山东重工集团:资源与业务协同“资源与业务协同“1+12”,”,潍柴发动机潍柴发动机+林德

  6、液压件林德液压件构筑供应链优势构筑供应链优势 山东重工集团旗下包括潍柴动力、德国林德液压、德国凯傲、中国重汽、雷沃重工等国内外著名品牌。公司在集团强大的资本、技术、人才支持及渠道协同支持下,不断强化资源与业务协同。产品力产品力优势:优势:潍柴发动机、林德液压件和山推传动件能够实现专业匹配,打造差异化优势,提升产品竞争力;渠道优势渠道优势和品牌影响力和品牌影响力:公司挖掘机有望借助公司自身推土机等产品渠道及潍柴动力、中国重汽、德国凯傲等品牌影响力实现产品销售。盈利预测与估值盈利预测与估值:预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 9.41 亿、12.03 亿、14.39 亿元,同比增长

  7、23%、28%、20%(2024-2026年 CAGR为 24%),对应 PE 分别为 15、11、10 倍,2025 年 PE 估值处于相对低位。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:贸易摩擦相关风险;海运费波动风险。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师:邱世梁分析师:邱世梁 执业证书号:S01 分析师:王华君分析师:王华君 执业证书号:S05 分析师:何家恺分析师:何家恺 执业证书号:S07 研究助理:徐琛奇研究助理:徐琛奇 基本数据基本数据 收盘价¥9.17 总市值(百万元)13,758.00 总股本(百万

  9、0124/0224/0324/0424/0524/06山推股份深证成指山推股份(000680)公司深度 2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值、评级盈利预测、估值、评级 预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 9.41 亿、12.03 亿、14.39 亿元,同比增长23%、28%、20%(2024-2026 年 CAGR 为 24%),对应 PE 分别为 15、11、10 倍。首次覆盖,给予“买入”评级。关键假设关键假设 1)基于海外市占率提升逻辑,出口收入有望快速增长;对国内下游需求谨慎乐观。2)公司积极推进大马力推土机业务,大马力推土机行业出

  10、口高速增长,大马力推土机产品出口销量有望快速增长。3)公司发力挖掘机业务,挖掘机业务收入有望快速增长。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场认为:1)推土机行业市场空间相对有限,同时国内市场受下游需求影响有所疲软;2)市场质疑公司挖掘机业务能否做大做强。我们认为:1)目前推土机出口景气度延续,大马力推土机出口保持高速增长,公司作为推土机行业全球领军企业,积极拓展大马力推土机业务,公司推土机有望凭借大马力推土机出口实现收入快速增长,助力盈利能力提升;2)公司挖掘机业务依托推土机等产品销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势,有望快速崛起。目前公司国内外销售渠道布局完善,产品远销海外

  11、 160 多个国家和地区,现已发展了 140 余家海外代理商和经销商,公司挖掘机产品有望借助推土机等产品渠道实现销售。山东重工集团旗下具有山重建机、雷沃重工等优质工程机械资产;同时,集团旗下潍柴动力、德国林德液压、德国凯傲、中国重汽、雷沃重工等公司有望在技术与销售等方面提供资源与业务协同,从而形成供应链优势,打开公司第二成长曲线。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1)公司挖掘机业务取得突破;2)出口超预期;3)行业挖掘机月度销量、开工率及开工小时数修复明显;4)房地产、基建政策利好。风险提示风险提示 贸易摩擦相关风险;海运费波动风险。9WeZbZcWeZ9WfVfV7NdN8OmOmMmO

  12、qMkPmMpRiNoMrP6MpOrRxNmPtPvPnNxO山推股份(000680)公司深度 3/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 山推股份:全球推土机领先企业,挖掘机业务发力前景可期山推股份:全球推土机领先企业,挖掘机业务发力前景可期.5 1.1 推土机业务蓬勃发展,挖掘机业务重启,国际化发展开疆拓土.5 1.2 山东重工集团旗下工程机械明珠,公司管理层生产经营经验丰富.6 1.3 推土机为核心业务,挖掘机有望发力,主机+配件全面布局.6 1.4 公司营收快速增长,扣非归母净利润高速增长.8 2 工程机械:行业周期筑底,海外与国内有望共振工程机械:行业周期筑底

  13、,海外与国内有望共振.9 2.1 推土机与挖掘机:主要应用于基建、采矿、地产等需求.9 2.2 工程机械复苏三部曲:出口市占率提升、内需改善、更新周期启动.10 2.2.1 出口:中国工程机械是全球优势产业,海外市占率有望持续提升.10 2.2.2 内需:房地产政策持续利好,万亿国债加大基建投入,国内需求预期有望逐步改善.11 2.2.3 更新:挖掘机国内周期有望筑底向上,期待更新周期启动.12 2.3 大马力推土机主要应用于矿山等领域,出口保持高速增长.13 3 山推股份:大推出口提升盈利能力,挖掘机打开成长曲线山推股份:大推出口提升盈利能力,挖掘机打开成长曲线 年国外收入有望快速增长.14 3.2 推土机:行业龙头地位稳固,大马力国产替代+出口提升盈利能力.14 3.3 挖掘机:依托山东重工集团平台优势和供应链优势,有望快速崛起.16 3.4 资源与业务协同:山东重工集团平台供应链竞争优势,实现“1+12”.18 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.19 4.1 关键假设与盈利预测.19 4.2 估值分析与投资建议.19 5 风险提示风险提示.21 山推股份(000680)公司深度 4/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:发展历程:推土机业务蓬勃发展,减资退出小松山推重启挖掘机业务,国际化发展开疆拓土

  15、.5 图 2:股权架构:省属国有企业,山东重工集团旗下工程机械平台(截至 2024 年 6 月 24 日).6 图 3:产品矩阵:公司产品主要包括工程机械主机(推土机+挖掘机+装载机等)和配件两大业务板块.7 图 4:2023 年工程机械主机产品收入占比达 64%.7 图 5:2023 年工程机械主机产品毛利占比达 81%.7 图 6:2023 年工程机械主机产品收入、毛利同比增长 9%、31%.8 图 7:2023 年工程机械主机产品毛利率达 23.2%,同比提升 4pct.8 图 8:2024Q1 公司营业收入达 30.69 亿元,同比增长 29%.8 图 9:2024Q1 公司归母净利润

  16、达 2.08 亿元,同比增长 23%.8 图 10:2024Q1 公司毛利率、净利率分别达 17.1%、6.8%.9 图 11:2024Q1 公司期间费用率达 9.4%,同比下降 3.4pct.9 图 12:推土机产业链:下游主要应用于采矿、基建、地产领域.9 图 13:挖掘机产业链:下游主要应用于基建、地产、农村建设、矿山及其他(市政、园林等)领域.10 图 14:2024 年 1-4 月我国工程机械累计出口额同比增长 1.9%.10 图 15:2024 年 1-4 月南美、非洲、亚洲我国工程机械出口额增长.10 图 16:1-5 月我国履带式推土机出口额累计同比增长 16%.11 图 17

  18、 年我国不同马力段推土机销量占比.13 图 27:5 月大马力推土机(320 马力)出口额同比增长 320%.14 图 28:1-5 月大马力推土机(320 马力)出口额同比增长 121%.14 图 29:2023 年公司国外、国内毛利率分别为 24%、11%.14 图 30:公司推土机产业链完善,零部件配套能力强.15 图 31:公司大马力推土机西部大型露天煤矿排土作业.15 图 32:山重建机挖掘机产品覆盖全面,涵盖微挖、小挖、中挖、大挖多品类.17 图 33:雷沃重工为潍柴集团六大核心业务板块之一,聚焦四大核心业务:挖掘机、装载机、宽体自卸车、挖掘装载机.17 图 34:山东重工集团旗下

  19、拥有潍柴动力、德国林德液压、德国凯傲、中国重汽、雷沃重工等国内外著名品牌.18 图 35:山东重工集团主营业务包括动力系统、商用车、农业装备、工程机械、智慧物流、海洋交通装备等.18 表 1:分产品销售收入预测.19 表 2:可比公司估值表.20 表附录:三大报表预测值.22 山推股份(000680)公司深度 5/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 山推股份:山推股份:全球推土机领先企业全球推土机领先企业,挖掘机,挖掘机业务发力业务发力前景可期前景可期 1.1 推土机业务蓬勃发展,挖掘机业务推土机业务蓬勃发展,挖掘机业务重启重启,国际化发展开疆拓土,国际化发展开疆拓土 山推股份成立于

  20、1993 年,1997 年在深交所上市,是山东重工集团权属子公司。目前公司形成了推土机、道路机械、装载机、挖掘机等系列主机产品及工程机械零部件全面发展的完整产品链。公司推土机销量位列全球第三、中国第一,2023 年公司国内推土机市占率超 70%,是全球建设机械制造商 50 强。公司持续推进国际化进程,产品远销海外 160 多个国家和地区,现已发展了 140 余家海外代理商和经销商,遍布全球各个大洲,先后在俄罗斯、乌兹别克斯坦、阿联酋、沙特、南非、美国、比利时等地设立了 10 余个子公司和海外分支机构,形成了完善的海外营销渠道和服务网络。推土机推土机业务蓬勃发展业务蓬勃发展,减资小松减资小松重启

  21、挖掘机业务重启挖掘机业务,国际化,国际化布局持续推进布局持续推进 资本运作资本运作:山推股份的前身是成立于 1952 年的烟台机器厂,1966 年烟台机器厂迁址济宁市改名济宁机器厂。1980 年,济宁机器厂、济宁通用机械厂和济宁动力机械厂三家企业合并组建山东推土机总厂。1993 年,山推工程机械股份有限公司成立,并于 1997 年 1 月在深交所挂牌上市。1995 年,公司与日本小松合资成立小松山推。2009 年,山东重工集团成立,公司成为山东重工集团权属子公司。品类扩张:品类扩张:公司由推土机业务起家,1990 年公司推土机累计销量突破 2000 台,2010 年公司推土机年产突破万台。20

  22、22 年 1 月,公司减资退出小松山推,不再持有小松山推股权,并解除竞业限制,公司重新发展挖掘机业务。2022 年 3 月,公司完成对德州德工及山东德工的收购,布局装载机业务。国际国际布局布局:1990 年,公司被国家经贸部批准为进出口自营权企业。2003 年,山推国际事业工业园正式投产。公司持续推进国际化进程,2023 年公司国外收入占比提升至 56%。图1:发展历程:推土机业务蓬勃发展,减资退出小松山推重启挖掘机业务,国际化发展开疆拓土 资料来源:Wind,公司官网,公司公告,工程机械信息网等,浙商证券研究所 山推股份(000680)公司深度 6/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

  23、.2 山东重工山东重工集团旗下工程机械明珠,集团旗下工程机械明珠,公司管理层公司管理层生产经营经验丰富生产经营经验丰富 省属国有企业省属国有企业,山东重工山东重工集团集团为控股股东为控股股东。截至 2024 年 6 月 20 日,公司实际控制人为山东省国资委,控股股东为山东重工集团,直接持股比例达 24.29%;潍柴动力为第二大股东,持股比例达 15.78%。2020 年发布限制性股权激励计划,年发布限制性股权激励计划,激发激发员工员工活力活力。2020 年,公司推出限制性股权激励计划,向激励对象授予不超过 2,527.00 万股限制性股票,授予涉及的激励对象共计 68 人,包括高级管理人员、

  24、中层管理人员、业务骨干以及董事会认为需要激励的其他人员,授予价格为 1.81 元/股。山东重工集团系背景底蕴深厚,公司管理层机械制造企业生产经营经验丰富。山东重工集团系背景底蕴深厚,公司管理层机械制造企业生产经营经验丰富。山东重工集团系底蕴深厚,公司管理层多位领导曾于山东重工集团、潍柴控股集团、潍柴动力、中国重汽、山重建机、小松山推等公司任职,具有丰富的机械制造企业生产经营管理等相关经验。图2:股权架构:省属国有企业,山东重工集团旗下工程机械平台(截至 2024 年 6 月 24 日)资料来源:Wind,浙商证券研究所 1.3 推土机为核心业务,推土机为核心业务,挖掘机有望发力挖掘机有望发力,

  25、主机,主机+配件配件全面布局全面布局 工程机械主机和配件工程机械主机和配件为公司两大主要板块为公司两大主要板块。工程机械主机产品主要以推土机、压路机、平地机、摊铺机、铣刨机、混凝土机械、装载机、挖掘机为主,推土机为公司核心产品,同时公司积极拓展挖掘机、装载机等业务。配件产品主要包括推土机、挖掘机、装载机、压路机、平地机等产品配件,以履带底盘总成、传动部件等核心零部件产品为主。山推股份(000680)公司深度 7/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3:产品矩阵:公司产品主要包括工程机械主机(推土机+挖掘机+装载机等)和配件两大业务板块 资料来源:山推股份官网,山推 E家商城等,浙商证券研

  26、究所 2023 年年工程机械主机工程机械主机产品产品板块板块营收、营收、毛利毛利占比达占比达 64%、81%,毛利率,毛利率达达 23%。2023年公司工程机械主机产品、工程机械配件及其他、其他业务营业收入分别为 67.66 亿元、27.49 亿元、10.26 亿元,占比分别达 64%、26%、10%,分别同比增长 8.8%、0.85%、-2.5%;毛利占比分别达 81%、12%、7%,分别同比增长 31.4%、52.5%、14.4%;毛利率分别为 23.2%、8.8%、13.0%。图4:2023 年工程机械主机产品收入占比达 64%图5:2023 年工程机械主机产品毛利占比达 81%资料来源

  27、:Wind,公司公告,浙商证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 工程机械主机产品,64%工程机械配件及其他,26%其他业务,10%工程机械主机产品,81%工程机械配件及其他,12%其他业务,7%山推股份(000680)公司深度 8/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图6:2023 年工程机械主机产品收入、毛利同比增长 9%、31%图7:2023 年工程机械主机产品毛利率达 23.2%,同比提升 4pct 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 1.4 公司公司营收营收快速增长,扣非归母净利润高速增长快速增长,扣非归母

  28、净利润高速增长 2024Q1 公司营收、扣非归母净利润分别同比增长公司营收、扣非归母净利润分别同比增长 29%、45%。2023 年公司营收达105.41 亿元,同比增长 5%;2024Q1 公司营收达 30.69 亿元,同比增长 29%。2023 年公司归母净利润达 7.65 亿元,同比增长 21%;扣非归母净利润达 7.02 亿元,同比增长 177%。2024Q1 公司归母净利润达 2.08 亿元,同比增长 23%;扣非归母净利润达 2.09 亿元,同比增长 45%。图8:2024Q1 公司营业收入达 30.69亿元,同比增长 29%图9:2024Q1 公司归母净利润达 2.08亿元,同比

  31、0营业收入(亿元)同比-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0123456789归母净利润(亿元)同比山推股份(000680)公司深度 9/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图10:2024Q1 公司毛利率、净利率分别达 17.1%、6.8%图11:2024Q1 公司期间费用率达 9.4%,同比下降 3.4pct 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2 工程机械:行业周期筑底,海外与国内有望共振工程机械:行业周期筑底,海外与国内有望共振 2.1 推土机与挖掘机推土机与挖掘机:主要主要应应用于基建、用于基

  32、建、采矿、采矿、地产等需求地产等需求 推土推土机:机:是一种可完成土石方物料的开挖、运输、回填等作业。上游:上游:原材料主要包括钢材、轴承、铸件和内燃机等;中游:中游:推土机属于技术壁垒较强的产品,生产制造呈现多品种、小批量、零部件多、制造工艺复杂等特点,行业进入门槛较高。从全球来看,目前主要有卡特彼勒、小松、山推股份、约翰迪尔、纽荷兰等五家有影响力的推土机制造商,公司是继卡特彼勒、小松之后又一个产品系列齐全、市场分布广泛的推土机制造商。从国内来看,推土机行业集中度较高,前 6 名推土机厂商国内市占率近年始终保持在 95%以上,山推为推土机主导厂商,2023 年山推国内推土机市占率超 70%;

  33、下游:下游:主要为采矿、基建、房地产等。近几年推土机产品的国内市场容量约 7,000 台,全球市场容量约25,000-30,000 台。其中大马力产品的全球容量约 1,500-1,800 台。图12:推土机产业链:下游主要应用于采矿、基建、地产领域 资料来源:公司官网,中国工程机械商贸网,华经产业研究院等,浙商证券研究所 挖掘机挖掘机:是用铲斗挖掘高于或低于承机面的物料,并装入运输车辆或卸至堆料场的土方机械。上游:上游:从生产成本来看,据中商情报网(2020 年),核心零部件(包括发动机、液压系统等)、钢材、其他零部件、制造成本在生产成本中占比达 45%、20%、27%、8%。0%2%4%6%

  34、8%10%12%14%16%18%20%毛利率净利率-0.0500.050.10.150.20.250.3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率山推股份(000680)公司深度 10/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中游:中游:2020 年我国挖掘机市场中三一重工、徐工机械、卡特彼勒、柳工、小松中国、中联重科、福田雷沃市占率分别达 28.0%、15.8%、10.3%、7.9%、2.5%、2.3%、2.2%。下游:下游:据中国工程机械工业协会、界面新闻与数据线 年报道),基建、地产、农村建设、矿山及其他(市政、园林等)应用领域占比分别为 30%35%、25%30%、

  35、25%30%、约10%、约 10%。图13:挖掘机产业链:下游主要应用于基建、地产、农村建设、矿山及其他(市政、园林等)领域 资料来源:华经产业研究院,中国工程机械工业协会,界面新闻,数据线,合肥岩磅二手挖机市场等,浙商证券研究所 2.2 工程机械工程机械复苏三部曲复苏三部曲:出口市占率提升、内需改善出口市占率提升、内需改善、更新周期启动更新周期启动 2.2.1 出口:出口:中国工程机械是全球优势产业,中国工程机械是全球优势产业,海外市占率有望持续提升海外市占率有望持续提升 全球化持续推进,海外市占率有望不断提升。全球化持续推进,海外市占率有望不断提升。中国工程机械行业是全球优势产业,有望从进

  36、口替代逐步走向供应全球,龙头厂商海外市占率有望持续提升。据 KHL,2023 年全球 Top50 工程机械制造商总营收为 2434 亿美元,其中我国 Top5 厂商全球市占率仅为14.1%,未来提升空间大。1-4 月我国工程机械累计出口额 165.77 亿美元,同比增长1.9%;其中出口南美洲 17.33 亿美元,同比增长 26.3%;出口非洲 16.88 亿美元,同比增长19.6%;出口亚洲 68.6 亿美元,同比增长 4.2%;出口欧洲 42.51 亿美元,同比下降 5.3%;出口北美洲 14.53 亿美元,同比下降 15.9%;出口大洋洲 5.92 亿美元,同比下降 13.7%;出口占比

  37、较大的区域依次为:亚洲占 41%、欧洲占 26%、南美洲占 10%和非洲占 10%。图14:2024 年 1-4 月我国工程机械累计出口额同比增长 1.9%图15:2024 年 1-4 月南美、非洲、亚洲我国工程机械出口额增长 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:中国工程机械工业协会,浙商证券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%32024年1-4月中国工程机械出口金额(

  38、亿美元)同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%80南美洲非洲亚洲欧洲北美洲大洋洲出口金额(亿美元)同比山推股份(000680)公司深度 11/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 推土机推土机以以海外销售海外销售为主,为主,出口出口景气度延续。景气度延续。推土机出口占比持续提升,据 Wind,2022年我国推土机出口数量占总销量的 62%。2024 年 1-5 月我国履带式推土机(842911)累计出口额 3.5 亿美元,同比增长 16%;5 月我国履带式推土机(842911)出口额 7627 万美元,同比增长 46%(括号内为

  39、海关总署商品编码)。图16:1-5 月我国履带式推土机出口额累计同比增长 16%图17:2008-2022 年我国推土机出口销量占比持续提升 注:括号内为海关总署商品编码。资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 挖掘机行业出口短期承压,不改长期增长趋势。挖掘机行业出口短期承压,不改长期增长趋势。2024年 1-5 月挖掘机累计出口占比达47%。2024 年 1-5 月挖掘机累计出口销量同比减少 15%,其中 5 月出口销量 9306台,同比下降 9%。受 2023 年同期出口高基数、海外供应链恢复及海外部分地区景气度下行等因素影响,出口市场短期承压,但不改长期增

  40、长趋势。图18:2024 年 1-5 月挖掘机累计出口销量同比减少 15%图19:2024 年 1-5 月挖掘机累计出口占比达 47%资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2.2.2 内需内需:房地产政策持续利好,房地产政策持续利好,万亿国债加大基建投入,万亿国债加大基建投入,国内需求国内需求预期预期有望逐步改善有望逐步改善 房地产政策持续利好,房地产政策持续利好,万亿国债加大基建投入,万亿国债加大基建投入,国内需求预期有望逐步改善。国内需求预期有望逐步改善。2023 年10 月,人大常委会通过增发国债和调整预算安排,2023Q4 增发 1 万亿元 2023

  41、年国债,并提升赤字率至 3.8%,加大基建投资力度;2024 年 2 月,财政部已将 1 万亿元增发国债资金全部下达地方。近期房地产政策持续利好,北京、上海、广州、深圳、杭州、苏州等多个重点城市对房地产政策进行调整与优化。采矿业投资累计增速维持高位,1-5 月采矿业投资-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-04-10-04-10-04-10-04-10-042

  43、032024年1-5月挖掘机出口销量(台)同比0%10%20%30%40%50%60%24年1-5月山推股份(000680)公司深度 12/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 累计同比增长 17.7%。未来随着基建地产政策效果逐渐显现,有望推动房地产投资、新开工企稳向好,基建项目加快形成工

  44、作量,国内需求有望逐渐企稳上行。图20:1-5 月基建投资额累计同比增长 6.7%图21:1-5 月房屋新开工面积累计同比下降 24.2%资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图22:1-5 月房地产开发投资完成额累计同比下降 10.1%图23:1-5 月采矿业投资累计同比增长 17.7%资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2.2.3 更新更新:挖掘机国内周期有望筑底向上,期待更新周期启动挖掘机国内周期有望筑底向上,期待更新周期启动 挖掘机挖掘机国内周期有望筑底向上,大规模设备更新行动方案落地,期待更新周期启动。国内周期有望

  45、筑底向上,大规模设备更新行动方案落地,期待更新周期启动。中央推动大规模设备更新有望促进工程机械设备更新换代,推动老旧“国一”、“国二”机型出清,加速存量“国三”切“国四”进程。住建部印发推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案,提及更新淘汰使用 10 年以上,高污染、能耗高、老化磨损严重、技术落后的建筑施工工程机械设备,包括挖掘、起重、装载、混凝土搅拌、升降机、推土机等设备(车辆)。2015 年为挖掘机上轮周期底点,按 8-10 年为更新周期测算,预计 2024 年国内更新需求有望触底,未来有望周期上行。图24:2015 年为推土机上轮周期的底点 图25:预计 2024 年挖掘机国内更新需求

  49、速增长 大马力推土机主要用于矿山等领域大马力推土机主要用于矿山等领域。推土机按马力可分为:160 马力以下为小马力,160-320 马力为中马力,320 马力以上为大马力。大马力推土机主要用于大型露天煤矿、铁矿、铜矿以及石灰石矿等矿山。近年来,随着国家基础建设的不断推进及大型工程(包括大型露天矿)的持续开展、人口红利的逐步消减、国家环境保护措施的不断加强,对性能稳定、节能高效的大马力推土机高端产品的需求量不断增加,推土机部分替代矿山爆破等作业方式已成为未来发展的一种趋势。据 AEM 协会统计,自 2010 年以来,400 马力以上推土机年销售量平均在 1,000 台左右,其中 2012 年达至

  50、约 1,757 台,主要销售市场包括俄罗斯、澳大利亚、印度、印尼、加拿大、中国等。大马力推土机国产替代大马力推土机国产替代持续推进持续推进。目前高端大马力推土机市场基本为国外企业日本小松、美国卡特彼勒、德国利勃海尔等公司所主导。山推股份持续推进大马力推土机销售,引导客户大马力推土机国产化,在矿山用大马力设备领域逐步实现国产化替代。未来随着我国厂商产品竞争力逐步提升,大马力推土机国产替代率有望逐步提升。图26:2021 年我国不同马力段推土机销量占比 资料来源:中国工程机械工业协会,华经产业研究院,浙商证券研究所 大马力推土机出口保持高速增长。大马力推土机出口保持高速增长。2024 年 1-5

  51、月履带式推土机(P320hp)(84291110)累计出口额 1.3 亿美元,同比增长 121%;累计出口数量 460 台,同比增长94%。5 月履带式推土机(P320hp)(84291110)出口额 3403 万美元,同比增长 320%;出口数量 109 台,同比增长 122%(括号内为海关总署商品编码)。0%10%20%30%40%50%60%山推股份(000680)公司深度 14/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图27:5 月大马力推土机(320 马力)出口额同比增长 320%图28:1-5 月大马力推土机(320 马力)出口额同比增长 121%注:括号内为海关总署商品编码。资料

  52、来源:Wind,浙商证券研究所 注:括号内为海关总署商品编码。资料来源:Wind,浙商证券研究所 3 山推股份山推股份:大推大推出口出口提升盈利能力,提升盈利能力,挖掘机挖掘机打开成长曲线 出口:出口:国际化进程持续推进,国际化进程持续推进,2024 年国外收入有望快速增长年国外收入有望快速增长 国际化持续推进,国际化持续推进,2024 年年公司公司目标目标海外海外收入收入 85 亿元,亿元,同比增长同比增长约约 45%。2023 年公司国外、国内实现收入 58.78、36.37 亿元,分别占营业收入的 56%、35%,分别同比变动+34%、-20%。2023 年公司挖装产

  53、品销售占比提升至 46%,挖掘机、装载机全年出口均超过 2,000 台;实现大功率推土机、挖掘机、装载机及道路机械产品出口销售突破。据公司公告,公司目标 2024 年实现海外收入 85 亿元,据测算同比增长约 45%。公司国外毛利率高于国内,2023 年公司国外、国内毛利率分别为 24.05%、10.92%。未来随着国外收入快速增长,有望助力公司盈利能力提升。图29:2023 年公司国外、国内毛利率分别为 24%、11%资料来源:Choice,浙商证券研究所 3.2 推土机推土机:行业:行业龙头地位稳固,龙头地位稳固,大马力大马力国产替代国产替代+出口出口提升盈利能力提升盈利能力 2023 年

  56、金额:履带式推土机,P235.36kw(320hp)(84291110):累计同比0%5%10%15%20%25%30%222023国外国内山推股份(000680)公司深度 15/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 拥有国际一流的推土机研发和生产能力,推土机产品从 80 马力到 900 马力,涵盖机械、液力、全液压和电动,具有行业内最完善的产品系列。公司拥有完整产业链资源,拥有履带底盘、轮系、结构件、驾驶室、传动、液压系统等完善的零部件配套能力,所有核心部件均自我配套。同时,公司推土机营销和服务网络行业领先,产品口碑和市场影响力超

  57、过同行。图30:公司推土机产业链完善,零部件配套能力强 资料来源:山推 E家商城,浙商证券研究所 大马力推土机大马力推土机国产替代国产替代+出口出口持续推进持续推进,有望有望助力助力盈利能力盈利能力提升提升。2023 年公司调整产品结构,加速向高利润、高附加值的大吨位产品转型,大马力产品逐步实现国产化替代;同时,公司大马力产品出口市场取得新进展,实现了公司产业升级。2023 年公司完成了大马力推土机的第三次技术迭代,产品连续四年保持每年产销量翻四番的高速增长。目前公司大马力推土机已经实现了核心技术的完全自主,一级零部件的国产化率超过 99.7%。大马力推土机为高附加值产品,2020 年 1-9

  58、 月公司大马力推土机综合毛利率达 33.63%,高于公司推土机综合毛利率 26.15%。未来随着高毛利率大马力推土机占比的提升,有望促进公司盈利能力的提升。图31:公司大马力推土机西部大型露天煤矿排土作业 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 山推股份(000680)公司深度 16/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3 挖掘机:依托山东重工集团平台优势和供应链优势,有望快速崛起挖掘机:依托山东重工集团平台优势和供应链优势,有望快速崛起 1)减资退出小松山推,重启挖掘机业务:)减资退出小松山推,重启挖掘机业务:2022 年 1 月,公司减资退出小松山推,不再持有小松山推股权,并解除挖掘机

  59、竞业限制;2)深耕推土机行业多年,深耕推土机行业多年,山推山推国国内内外外销售渠道销售渠道布局完善布局完善。国内市场方面,据互动易2022 年 9 月公司投资者问答,公司在全国建有 27 个营销片区,80 余家专营店,设立 360余个营销服务网点。海外市场方面,公司海外市场深耕多年,产品远销 160 多个国家和地区,在海外主要采取代理制营销模式,现已发展了 140 余家海外代理商和经销商、10 个海外子公司、31 家海外办事处和服务站,先后在俄罗斯、乌兹别克斯坦、阿联酋、沙特、南非、美国、比利时等地设立了 10 余个子公司和海外分支机构,形成了完善的海外营销渠道和服务网络。公司挖掘机业务有望借

  60、助推土机等产品渠道实现销售。3)依托山东重工集团平台优势和供应链优势:)依托山东重工集团平台优势和供应链优势:山东重工集团旗下具有山重建机、雷沃重工等优势工程机械资产山东重工集团旗下具有山重建机、雷沃重工等优势工程机械资产;山东重工集团旗下包括潍柴动力、德国林德液压、德国凯傲、中国重汽、雷沃重山东重工集团旗下包括潍柴动力、德国林德液压、德国凯傲、中国重汽、雷沃重工等国内外著名品牌。工等国内外著名品牌。公司在集团强大的资本、技术、人才支持及渠道协同支持下,不断强化资源与业务协同。产品力优势:产品力优势:利用集团黄金产业链竞争优势实现动力总成、液压件、变速箱、变矩器、四轮一带、研发等方面的资源共享

  61、,形成供应链优势。潍柴发动机、林德液压件和山推传动件能够实现专业匹配,打造差异化优势,提升产品竞争力;渠道优势和品牌影响力:渠道优势和品牌影响力:公司挖掘机有望借助公司自身推土机等产品渠道及潍柴动力、中国重汽、德国凯傲等品牌影响力实现产品销售。4)山东重工集团系底蕴深厚,管理层机械制造企业生产经营经验丰富。)山东重工集团系底蕴深厚,管理层机械制造企业生产经营经验丰富。公司多位管理层领导曾于山东重工集团、潍柴控股集团、潍柴动力、中国重汽、山重建机、小松山推等公司任职,具有丰富的机械制造企业生产经营管理等相关经验。山重建机山重建机:山东重工集团全资子公司山东重工集团全资子公司,主导产品为山推系列液

  62、压挖掘机,主导产品为山推系列液压挖掘机。山重建机前身为成立于 1965 年的军工国营九四二六厂,主营军工产品高射机枪的研发与生产;1994年,引进小松、利勃海尔的技术,专业生产挖掘机;2010 年 3 月,山重建机成立,依托集团资源协同优势,专业致力于液压挖掘机的研发、生产与销售;2018 年 2 月,山东重工集团基于战略业务发展,对挖掘机业务和品牌进行整合,山重建机挖掘机全面切换成山推品牌。目前山重建机主导产品为山推系列液压挖掘机,产品从 1.6 吨到 125 吨,目前有 25 个规格、30 余款产品,产品市场覆盖率达 98%以上,在电控系统设计、减震降噪、高效节能等技术方面处于行业领先水平

  63、。山推股份(000680)公司深度 17/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图32:山重建机挖掘机产品覆盖全面,涵盖微挖、小挖、中挖、大挖多品类 资料来源:山重建机官网,浙商证券研究所 雷沃重工雷沃重工:潍柴控股潍柴控股集团全资子公司集团全资子公司,主要包括挖掘机、,主要包括挖掘机、装载机装载机及宽体车等业务及宽体车等业务。雷沃重工是潍柴控股集团下属国有全资子公司,始建于 1998 年,2021 年 1 月 6 日正式加入潍柴体系。依托潍柴集团高端非道路全系列发动机、液压动力总成、黄金产业链(潍柴发动机+法士特变速器+汉德车桥)等核心产业资源,持续加大研发投入,建立企业核心竞争优势。目前

  64、雷沃重工主要包括挖掘机、装载机、非道路宽体自卸车等产品,同时可提供纯电动、无人驾驶等高科技产品。公司挖掘机、装载机的研发、生产、销售基地位于青岛;非道路宽体自卸车业务生产基地位于江苏扬州,年产能可达 10000 台。目前公司布局有 300余个销售渠道,180 余家工程机械经销商,60 余家海外经销商,产品销往 120 余个国家地区。图33:雷沃重工为潍柴集团六大核心业务板块之一,聚焦四大核心业务:挖掘机、装载机、宽体自卸车、挖掘装载机 资料来源:雷沃重工官网,浙商证券研究所 山推股份(000680)公司深度 18/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.4 资源与业务协同资源与业务协同:山

  65、东重工:山东重工集团集团平台平台供应链竞争优势供应链竞争优势,实现“QS球速体育,,实现“1+12”依托依托山东重工山东重工集团集团平台资源与业务协同平台资源与业务协同,构筑构筑供应链竞争优势供应链竞争优势。山东重工集团是中国装备制造业龙头企业,旗下拥有潍柴动力、中国重汽、山推股份、中通客车等国内知名品牌,国外拥有德国凯傲、德国林德液压、法国博杜安、意大利法拉帝、美国 PSI 等国际著名品牌。公司在集团强大的资本、技术、人才支持及渠道协同支持下,不断强化资源与业务协同。1)产品力优势:产品力优势:利用集团黄金产业链竞争优势实现动力总成、液压件、变速箱、变矩器、四轮一带、研发等方面资源共享,形成供应链优势。潍

  66、柴发动机、林德液压件和山推传动件能够实现专业匹配,打造差异化优势,提升产品竞争力;2)渠道优势和品牌影渠道优势和品牌影响力:响力:公司挖掘机有望借助推土机渠道及潍柴动力、中国重汽、德国凯傲等品牌影响力实现产品销售。图34:山东重工集团旗下拥有潍柴动力、德国林德液压、德国凯傲、中国重汽、雷沃重工等国内外著名品牌 资料来源:山东重工集团官网,浙商证券研究所 图35:山东重工集团主营业务包括动力系统、商用车、农业装备、工程机械、智慧物流、海洋交通装备等 资料来源:山东重工集团官网,浙商证券研究所 山推股份(000680)公司深度 19/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测与估值盈利预

  67、测与估值 4.1 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 工程机械主机工程机械主机产品产品:公司为山东重工集团旗下工程机械上市公司,同时为全球推土机领先企业,我国推土机龙头,大马力推土机业务持续推进,并积极拓展挖掘机、装载机等业务,预计公司工程机械主机业务板块收入有望快速增长。推土机:推土机:考虑到公司为全球推土机行业领先企业,同时积极开拓大马力推土机业务,大马力推土机行业出口保持高增长,预计公司推土机业务有望保持快速增长。考虑到公司大马力推土机业务占比有望提升,公司推土机业务毛利率有望持续提升。挖掘机:挖掘机:公司有望发力挖掘机业务,预计公司挖掘机市占率有望快速提升,挖掘机收入有望实现快速增长

  68、。考虑到未来规模效应有望逐步显现,预计公司挖掘机毛利率有望逐步提升。装载机及其他工程机械品类:装载机及其他工程机械品类:考虑到公司目前部分产品基数仍较低及公司积极拓展海外市场,预计收入有望实现快速增长。考虑到未来规模效应有望逐步显现,预计公司装载机及其他工程机械品类毛利率有望逐步提升。工程机械配件及其他:工程机械配件及其他:预计公司工程机械配件及其他业务保持稳定增长,毛利率保持稳定。表1:分产品销售收入预测 分业务 2023A 2024E 2025E 2026E 工程机械主机产品 销售收入(百万元)68 104 124 141 YoY 9%54%19%13%毛利率 23.2%21.5%22.3

  72、680)公司深度 21/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示 贸易摩擦相关风险:贸易摩擦相关风险:俄罗斯等地区的贸易摩擦相关风险或对公司出口造成影响,进而影响公司收入。海运费波动风险:海运费波动风险:海运费高企或使得公司产品出口受阻,进而影响公司收入。山推股份(000680)公司深度 22/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2023 2024E 2025E 2026E (百万元)2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 10192

  80、 2.47 2.10 1.78 1.50 EV/EBITDA 5.19 10.24 7.27 5.35 资料来源:浙商证券研究所 山推股份(000680)公司深度 23/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相

  81、对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证

  82、编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报

  83、告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话 上海总部传真

  山推股份-公司深度报告:山东重工集团旗下推土机龙头挖掘机新星-240624(23页).pdf

  挖掘机产业链:下游主要应用于基建、地产、农村建设、矿山及其他(市政、园林等)领域

  发展历程:推土机业务蓬勃发展,减资退出小松山推重启挖掘机业务,国际化发展开疆拓土

  股权架构:省属国有企业,山东重工集团旗下工程机械平台(截至2024年6月24日)

  雷沃重工为潍柴集团六大核心业务板块之一,聚焦四大核心业务:挖掘机、装载机、宽体自卸车、挖掘装载机

  山东重工集团旗下拥有潍柴动力、德国林德液压、德国凯傲、中国重汽、雷沃重工等国内外著名品牌

  山东重工集团主营业务包括动力系统、商用车、农业装备、工程机械、智慧物流、海洋交通装备等

  产品矩阵:公司产品主要包括工程机械主机(推土机+挖掘机+装载机等)和配件两大业务板块


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