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我国制造业正经历“由量向质”的转化时期，结合国内产业趋势和海外复盘，我们认为并购、全球化和产能出清是制造业提质增效三大关键。1）并购利于制造业整体水平提升和格局优化，美德日韩企业在走向成熟后，并购逐步代替上市成为公司发展侧重点，我们认为中国上市制造业企业也将加强并购力度。2）全球化是国际大公司的必经之路，资源配置效率决定了产业全球化转移，国际贸易摩擦不改长期趋势。3）产能阶段性供过于求是部分行业前期高速成长带来的副作用，关注政策干预下相关产业的出清提速和高质量发展。机械各细分板块在这三点影响下，高质量发展有望再上新台阶。
1）国内：一揽子地产和化债政策的逐步落地，有望推动工程机械需求上行。截至24年10月，国内挖掘机销量连续8个月同比正增长，中国小松开工数据连续3个月同比增长，内需拐点已现。2）海外：2024年全球GDP占比超40%的经济体将进行大选，伴随大选落地，海外工程机械需求有望在2025年向上。对比海外龙头，国产工程机械企业仍有较大成长空间。3）农机及高机：农机：政策/技术等多方因素推动拖拉机继续向大型化&高端化迈进；高机：看好2025年高空作业平台内需平稳和出口增长。
1）工业缝纫机：全球供给集中于国内，21年以后除杰克外无大型扩产。受益服装制造自动化率提升、海外产品升级，我们认为头部缝纫机企业盈利能力改善将持续至2026年以后。2）船舶：产能扩张受限于船坞扩建政策。本轮周期分船型订单结构温和轮动，更新需求持续上行，看好周期向上。3）海工：海上油气项目投资大、周期长决定了产业链倒序复苏。行业供给端底部出清，全球油气能源需求增长，海上油气投资利润弹性可期。4）轨交：24Q1-Q3国铁集团收入/净利润为9007/129亿元，摆脱20年-23H1亏损状态。我们预计25年行业新增需求稳中有升，动车组高级修有望维持高位。
1）人形机器人：特斯拉预计25年量产千台人形机器人，产业有望迎来量产元年。我们认为伴随大规模量产后的机器人关节成本有望降低至10万元以下，灵巧手有望成为人形机器人迭代核心。2）光伏设备：供给侧改革短期加大光伏设备基本面压力，但长期利于行业发展。新技术有望成为供给侧改革抓手，25年XBC、TOPCon3.0、HJT三大技术有望同台竞技，建议关注激光、镀膜、金属化等环节设备。3）锂电设备：锂电行业供需格局逐步改善，固态电池等新技术有望推动设备迭代。此外头部企业有望在海外扩产中受益。
1）工控：看好国产品牌25年维持较强的盈利水平和订单韧性，并积极布局海外。2）叉车：企业长期毛利率中枢有望在锂电化和全球化中持续提升。3）工业机器人：2024年中国工业机器人市场承压，不改长期国产替代态势。4）机床：产品竞争力提升+自主可控强诉求，工业母机国产替代加速。5）刀具：重资产属性放大了需求不足对于利润表的影响，25年期待出口发力。6）激光器：价格竞争有望趋缓，高份额龙头公司将最先受益。
风险提示：工业复苏/产业进步不及预期；原材料价格波动；国际贸易关系恶化；相关政策落地进度不及预期。
我国制造业正经历“由量向质”的转化时期，结合国内产业趋势和海外复盘，我们认为并购、全球化和产能出清是制造业提质增效三大关键。1)并购利于制造业整体水平提升和格局优化，美德日韩企业在走向成熟后，并购逐步代替上市成为公司发展侧重点，我们认为中国上市制造业企业也将加强并购力度。2)全球化是国际大公司的必经之路，资源配置效率决定了产业全球化转移，国际贸易摩擦不改长期趋势。3)产能阶段性供过于求是部分行业前期高速成长带来的副作用，关注政策干预下相关产业的出清提速和高质量发展。机械各细分板块在这三点影响下，高质量发展有望再上新台阶。
在需求式微、竞争加剧及技术变革的压力下，发达国家制造业率先走向投融资并购，我们认为未来中国制造业在全球化竞争、技术转型升级和政策支持下也会走向同样的方向。发达国家制造业在本国需求饱和，制造业增速放缓的背景下，为了更大的市场空间，企业通过并购增加市场份额，扩大市场空间。在本土劳动力成本上升、产业空心化、全球技术变革的压力下，企业通过并购迅速获得新技术和先进工艺，降低生产成本，提升生产效率和产品质量，重新巩固竞争优势。投融资并购已成为发达国家制造业提升竞争力和持续发展的关键战略。我们认为中国企业在竞争加剧，不断进行技术升级转型，提高全球竞争力的背景下，投融资并购也是必由之路。
美德日韩制造业GDP占比基本稳定，2011年以来增速放缓。发达国家中美国制造业GDP占比从2000年的15.1%下降至2023年的10.2%，空心化明显。除美国以外，德国、日本和韩国制造业GDP占比基本在22%左右，已基本稳定。美国、德国、日本、韩国2012年以来制造业GDP增速较之前放缓。2000-2012年，四国制造业按不变价计算的同比增速均值为3.13%，2012-2023年，四国制造业按不变价计算的同比增速均值为1.73%，下降了1.4pct。
1） 美国市值百亿人民币以上的制造业上市公司有15家，但其中有9家属于分拆上市，例如Ferguson（原英格索兰的一部分）、CNH Industrial（菲亚特分拆）、赛莱默（ITT分拆而来）。美国制造业上市高峰在1971-1990年和1991-2000年这个时间段，分别有23家和22家百亿市值以上制造业企业上市。
美德日韩百亿市值制造业公司上市数量减少的同时，制造业收并购数量大幅增加。我们发现2011年以来，在发达经济体美德日韩市场中，除去分拆上市后，百亿人民币市值以上的新上市制造业公司数量大幅减少，但是并购数量显著提高。根据Zephyr统计，美国1991-2000年新上市百亿制造业公司22家，2001-2010年只有9家，但制造业领域并购事件从985件上升至4414件。日本也是一样，并购事件从1991-2000年的62件上升至2001-2010年的1065件。
全球化的本质是需求端的扩容和竞争优势的重估。企业的被动全球化往往源于两点：当本土市场需求驱动力逐渐式微，空间增长放缓，增长天花板愈发清晰；另一方面技术扩散带来的本土竞争压力不断加剧，在本土市场维持差异化优势的成本日益高昂。当本土市场陷入发展瓶颈，企业超越地域限制，将视野投向全球的广阔市场，本质是需求端的扩容和竞争优势的重塑。需求端，企业将行业beta定义至全球，探索其他地区和国家的发展红利。这一过程中，企业面对不同市场需求、文化和法律的挑战，在激烈的国际竞争中，重新衡量、寻找或巩固自身的差异化优势，实现从本土到全球的跃迁。
全球化的本质是需求端的扩容和竞争优势的重估。企业的被动全球化往往源于两点：当本土市场需求驱动力逐渐式微，空间增长放缓，增长天花板愈发清晰；另一方面技术扩散带来的本土竞争压力不断加剧，在本土市场维持差异化优势的成本日益高昂。当本土市场陷入发展瓶颈，企业超越地域限制，将视野投向全球的广阔市场，本质是需求端的扩容和竞争优势的重塑。需求端，企业将行业beta定义至全球，探索其他地区和国家的发展红利。这一过程中，企业面对不同市场需求、文化和法律的挑战，在激烈的国际竞争中，重新衡量、寻找或巩固自身的差异化优势，实现从本土到全球的跃迁。
本土化的实质：本土化不是全球化在地理意义上的结果，而是人文概念上的方法论。狭义的本土化被定义为跨国公司将生产、研发、销售等主体环节置于东道主经济体中进行，但本土化的精髓在于过程而非结果，侧重于跨国公司在海外扩张时，根据某一国家或地区的经济环境、政策要求以及当地文化等制定相应的产品策略、组织结构、管理模式等的一系列措施。
本土化的策略：本土化并非一个单向的过程，而是企业与当地利益相关者双向的影响。我们认为，本土化并非一味迁就适应，以当地的商业习惯为准绳，而是一个双向影响的过程。本土化既包含了企业对当地文化、市场需求、法律环境等方面的被动适应，也包含了企业主动改造和创新以更好地融入当地市场，甚至对当地市场产生积极影响的策略，如先进技术管理的转移、创造就业和培养人才，从而深远的参与当地社会发展和经济贡献。通过这种合作共赢的本土化策略，企业能够在全球化的浪潮中找到自己的定位，建立起与东道国市场的紧密联系，实现长期的可持续发展。
《机械巨人小松》(安崎晓，2017年8月版)中将小松全球化推移进程分为五个阶段：主要事业摸索期（1945-1964年），从防御到追击（1964-1971年），多级化生产体制确立期（1971-1985年），全球企业成长期（1985-1995年），全球协作体制确立期（1995年以后）。结合小松海外业务占比情况，我们将小松全球化分为以下三个阶段：
当前我国制造业部分环节存在阶段性供大于求问题，且在光伏锂电行业较为突出。从国家统计局发布的我国工业企业产能利用率数据（不包含新建但未达产产能）来看， 2021年三季度曾达到阶段性的高点，数值为78.40%，此后整体处于下行区间。2024年第三季度工业企业产能利用率的最新数据为75.10%，自2013年以来的历史产能利用率中枢（剔除2020年数据）为75.61%，即目前的产能利用率已略低于历史平均水平。从整体看，我国存在一定的产能阶段性供过于求问题，目前程度较轻，但如考虑尚未达产的产能，实际产能利用率或存在进一步下降的可能性。从结构上看，部分行业的产能阶段性供过于求问题相对严重，典型案例如锂电与光伏行业，由于新能源汽车销量和光伏装机量经过过去2-3年的高增，产业链的各个环节纷纷扩大产能，因而行业供需出现失衡，企业之间通过激烈的价格竞争以争夺有限的市场，关键材料如锂电池正极、光伏组件等的价格持续下滑，新能源企业的盈利能力也被不断削弱，行业发展可能陷入恶性循环，因此产能阶段性供过于求问题亟待化解。
2016年起的上一轮去产能工作的重点领域集中在钢铁、煤炭行业。2016年2月，国务院印发了《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》以及《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，对于两个重点行业给出了去产能的具体指导方法。河北省是钢铁与煤炭的生产大省，尤其在钢铁行业方面，“十三五”期间河北承担的钢铁压减量占全国任务的三分之一，因此我们通过河北省的案例以具体分析其在国务院文件指导下如何执行去产能任务，并取得了何种实际效果。
2） 引退出：引导落后产能逐步退出，关键问题是如何定位需要淘汰的产能。在这方面，河北省的主要抓手是安全、环保、能耗三重标准。如在钢铁行业，对于安全生产条件、污染物排放、单位产品能耗限额的标准收紧，不符合标准的产能予以整改或退出；在煤矿行业，开展安全条件普查和开采范围调查，对于灾害隐患严重且难以防治的煤矿、与生态保护地区形成冲突的煤矿产能均予以退出。
3） 促重组：加快推进兼并重组，优化行业资源配置，力争格局向头部集中，建设高效益的大规模企业。如钢铁行业目标是形成以河钢、首钢两大集团为龙头，3家地方集团为重点，10家左右特色企业为支撑的“2310”钢铁产业格局。煤炭行业目标是到2020年，全省煤炭企业减少到10家以内，单个企业生产规模达到300万吨/年以上。
政策多维发力下河北省提前并超额完成去产能任务，钢铁与煤炭行业利润均实现显著回升。钢铁行业方面，据河北日报，2016年河北省全省拆除封停转炉24座、高炉33座，压减炼钢产能1624万吨、炼铁产能1761万吨，分别占国家下达任务的198%、169.5%。2016年河北省钢铁行业产能利用率显著提升到70.25%，恢复至相对合理的区间，供求关系的改善带动企业效益向好发展，行业利润额触底回升至320亿元，同比+210%。煤炭行业方面，据河北日报，2016年河北省退出煤矿54处、产能1400万吨，分别占国家下达任务的108%和107%。2016年河北省煤炭产量5391万吨，同比下滑14.8%，煤炭企业盈利能力显著改善，行业实现利润为17亿元，同比扭亏为盈。
2）出口退税压缩落后产能盈利空间，加速产能出清：2024年11月15日，财政部、国家税务总局发布《关于调整出口退税政策的公告》，宣布将光伏硅片/电池/组件出口退税率由 13%下调至9%，据华泰电新2024年11月20日发布的《光伏：供给侧政策开始落地》一文测算，该出口退税率的下调相当于减少组件出口补贴约3分/W，有望压缩部分落后产能盈利空间，加速行业出清。
3）资本金与能耗要求提高准入门槛，限制新增产能：2024年11月18日《光伏制造行业规范条件（2024年本）》提出新建和改扩建光伏制造项目，最低资本金比例为30%，同时提出具体的电耗、水耗限制标准，多晶硅新建和改扩建项目还原/综合电耗小于40/53度/kg。新建和改扩建硅片项目水耗低于540吨/百万片，且再生水使用率高于40%。新建和改扩建电池片项目水耗低于360吨/MWp 且再生水使用率高于40%。作为参考，以多晶硅环节为例，根据中国光伏行业协会，2023年多晶硅企业的平均综合电耗为57度/kg，切片环节耗水量为 870 吨/百万片，高于《规范条件》要求的53度/kg与540吨/百万片，预计能耗等指标低于行业平均水平的产能新建和扩建将更加困难。
地产政策组合拳接连落地，看好地产企稳后工程机械需求复苏。自9月26日政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳后，中央层面政策持续出台，包括支持专项债收储、提出货币化安置目标、提升白名单信贷规模、下调5年期以上LPR、增加地方化债资源、优化完善房地产相关税收政策等，包括四大一线城市在内的多个核心城市也在限购、限贷等调控政策上做出优化。
增量政策持续落地，下游客户回款有望改善支撑工程机械需求。根据10月12日财政部新闻发布会，围绕稳增长、扩内需、化风险，财政部将在近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措，加力支持地方化解政府债务风险，持续加大中央对地方转移支付力度，向地方下达4000亿的债务限额，用于补充地方综合财力，下一步将研究制定“三保”（保基本民生、保工资、保运转）清单，积极构建长效机制，兜牢基层“三保”底线。工程机械下游地产及基建项目有望受益于化债政策，回款改善，进而支撑工程机械需求。
海外需求有望在2025年释放，海外市场星辰大海。疫情扰动下借助产品力+供需缺口，中国工程机械出口销量大幅增加，根据中国工程机械工业协会数据，2020-2022年我国挖掘机出口销量CAGR为60.21%，我国工程机械已经完成了从“配套”到“自主”出海的转变。短期看，海外需求降温+海外供应链恢复，2023年以来中国工程机械出海增速有所回落；2024年全球GDP占比超40%的经济体将进行大选，在大选年政府推动项目或受到抑制，海外总需求短期承压，伴随大选逐步落地，海外需求有望在2025年向上。长期看，对比海外龙头，目前国内工程机械品牌海外市场占有率仍然较低，海外市场星辰大海，国产品牌仍有较大成长空间。
国内挖掘机销量拐点已现。根据中国工程机械工业协会数据，2022年挖掘机在工程机械主要品种（除叉车）中销量占比约40%。且挖掘机对应的土方施工在地产施工工序中为前期工序，所以跟踪挖掘机需求来跟踪工程机械行业具有指导意义。从挖掘机销量来看，2021Q2以来我国工程机械行业进入下行区间，2024年10月国内挖掘机销量同比增长近22%，已经连续8个月增长，国内挖掘机销量拐点已现。
国内小松挖机开工小时数表明当前需求逐步修复。根据今日工程机械，2024年10月份中国工程机械市场指数即CMI为102.82，同比增长4.75%，环比增长2.88%，表明10月之后，国内大多数市场延续9月复苏态势，继续呈现不同程度的同比升温，但是部分市场进一步的回暖进程有所反复，终端一线市场的新机销售订单量继续走强。尽管10月以来上游资金到位情况继续缓解，但寒潮来袭，南方部分地区降雨，北方有些地区雨雪和大风天气导致开工在月内部分时段有短期下降表现，整体的一线市场需求进一步呈现差异化分化。2024年10月中国小松挖掘机开工小时数为105.3小时，同比增长4.3%，已经连续三个月增长，表明终端需求逐步修复。
投资端来看，地产投资尚待好转，基建及采矿业投资持续增长。2024年1-10月我国房屋新开工面积累计同比下滑22.6%、基础设施和采矿业固定资产投资累计同比分别为9.4%和13.2%，地产投资尚待好转、基建和采矿业投资持续增长。国内需求韧性已经得到充分证明，随着行业信心修复带动更新需求释放，国内工程机械有望开启新一轮上行周期。
地产政策组合拳接连落地，看好地产企稳后工程机械需求复苏。自9月26日政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳后，中央层面政策持续出台，包括支持专项债收储、提出货币化安置目标、提升白名单信贷规模、下调5年期以上LPR、增加地方化债资源、优化完善房地产相关税收政策等，包括四大一线城市在内的多个核心城市也在限购、限贷等调控政策上做出优化。
增量政策持续落地，下游客户回款有望改善支撑工程机械需求。根据10月12日财政部新闻发布会，围绕稳增长、扩内需、化风险，财政部将在近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措，加力支持地方化解政府债务风险，持续加大中央对地方转移支付力度，向地方下达4000亿的债务限额，用于补充地方综合财力，下一步将研究制定“三保”（保基本民生、保工资、保运转）清单，积极构建长效机制，兜牢基层“三保”底线。工程机械下游地产及基建项目有望受益于化债政策，回款改善，进而支撑工程机械需求。
工程机械下游基本盘地产+基建受大选影响较大，看好25年大选落地后工程机械需求向上。2024年是一个全球性的“超级大选年”，涉及多个国家和地区的重要选举。涉及的人口数量达到42亿，占全球人口约60%；涉及的国家有美国、日本、印度、印尼、俄罗斯、英国、法国、南非、墨西哥、冰岛、日本、韩国、伊朗等，涉及的GDP全球占比超过40%。工程机械下游基本盘是地产+基建，其中相当一部分需求来自由政府推动的项目，因而在“大选年”其需求往往受抑制。以美国为例，复盘过去50年，大选年第二年工程机械同比增长占比约2/3；最近的2012、2016、2020年大选完成后，次年美国工程机械需求均迎来了增长。
展望：战术切换带来的低基数，叠加大选年后有望向上的需求，工程机械出口增速预期乐观。“战术切换”导致的低基数效应：2023年年初，国内龙头主机厂对海外市场需求判断较为乐观，预计海外收入增速超过50%；23Q2开始，多项指标显示海外工程机械需求转弱，因而主机厂战术调整，从年初的乐观预期下增加库存转变为保守预期下的消化库存。因此，除海外需求因素外，23H2的低基数还叠加了库存策略调整的影响。展望24H2，低基数下出口表观增速预期乐观，且25年是超级大选年后第二年，对需求总体乐观。
2）整体农机市场景气程度方面，2024年农机景气度有所承压。根据中国农业机械流通协会，2024年10月中国农机市场景气指数（AMI）为43.4%，环比下降4.8pct，同比提升3.4pct。6个一级指数环比除库存指数外全部下降，同比去年有所增长。24年5月以来，AMI指数持续踌躇于不景气区间，24年8、9月传统农机旺季时指数也未像2021-2023年一样达到景气区间。需求整体承压下，市场激烈竞争促使企业普遍采取降价促销的策略来消化库存，龙头企业在24Q3也因促销政策利润率有所承压。
展望一：拖拉机出海仍是中国企业重要课题。中国拖拉机在国际市场上的核心竞争力有所提升，出口机型继续向大型化方向发展。我国拖拉机24M1-9出口112883辆，yoy+2%；1-9月累计出口金额为498734万元，yoy-8.7%。分马力段来看，2023年我国发动机功率130千瓦拖拉机（180马力）与75千瓦130千瓦拖拉机与75千瓦
1）高标准农田建设持续推进与农业社会化服务占比提高推动拖拉机大型化，且有望进一步提升国内农机头部企业市场份额。分散种植以简易廉价型农机为主，而高标准农田种植会以追求速度和效率的大马力QS球速体育，、高效率、高端化机型为主。高标准农田建成有助于农业实现规模化生产，且促进国内农业从业主体结构发生变化，增加组织化用户占比。参考当前新疆、黑龙江兵团和农垦系统，组织化用户需求与欧美规模化种植大农场相近，全程机械化、批量购买、偏好大品牌、重视服务等需求有助于国内农机头部企业进一步提升市场份额。
2）销售补贴与报废补贴均旨在促进农业拖拉机向大型化与高端化迈进。销售补贴方面，2024年11月农业农村部办公厅印发《2024—2026年全国通用类农业机械中央财政资金最高补贴额一览表》，新三年农机补贴突出引导动力机械迭代升级，对技术相对落后的机械传动产品“退坡降档”。与传统机型相比，动力换挡机型的最高补贴额提高了7300-33600元不等。动力换挡智能控制机型的最高补贴额，增加9000-36100元不等。补贴政策引导拖拉机行业转型升级意味明显，推动动力换挡等新技术应用。报废补贴方面，2024年报废更新补贴政策《补充通知》明确，提高报废补贴标准。报废20马力以下拖拉机，单台最高报废补贴额由1000元提高到1500元，报废政策推动小型拖拉机加速淘汰。
3）动力换挡技术被认为是未来市场发展的关键，中国企业正加速追赶。动力换挡拖拉机产品主要分为Hi-Lo动力换挡、部分动力换挡、全动力换档、无级变速四类。目前，我国动力换挡拖拉机市场仍处于培育阶段。根据北京卓众出版有限公司，2023年国内销售动力换挡拖拉机2000余台，估计占整体拖拉机销量不到1%。借鉴发达国家产业发展规律，结合我国拖拉机市场目前大型化高端化的确定趋势，动力换挡拖拉机需求有望逐渐提升。
2024年高空作业平台内需承压，出口依然稳健增长。根据中国工程机械工业协会，2024年前三季度高空作业平台合计销售14.48万台，同比-14.45%；其中内销7.25万台，同比-33.92%；出口7.24万台，同比+21.33%。国内高空作业平台销量承压主要系下游出租率和设备均价指数情况来看整体呈下行趋势所致，在设备出租率和价格同时下跌中租赁商对于购入新设备的需求意愿相对较弱。出口方面，根据IPAF预测2024年美国和欧洲十国高空作业平台租赁市场保有量分别约90、37万台，同比增长5%、3%。2025年美国和欧洲十国高空作业平台租赁营收有望达到165亿美元、36亿欧元，同比增长10%、5%。由于海外以欧美为主的成熟市场设备更新需求以及新兴市场有较大渗透率提升潜力，叠加中国企业积极开拓海外市场，中国高空作业平台出口景气度有望维持。
中国高空作业平台企业主要采用产能出海和涨价以应对贸易壁垒。2021年初，由美国JLG和Genie组成的美国移动式升降设备制造商联盟，向美国商务部和美国国际贸易委员会提出要求对进口自中国的移动式升降作业平台和组件发起反倾销和反补贴调查。2023年底欧盟对中国企业生产的高空作业平台发起反倾销调查。由于欧盟和美国对于中国高空作业平台征收23-165%不等的双反税，部分双反税较高企业计划或已投产墨西哥、泰国等地区产能以规避关税及双反税，双反税率相对较低且产品具有差异化优势的企业则通过提价传导到终端客户。因此尽管存在一定贸易壁垒，中国企业通过产能出海及涨价应对关税及双反税率变化，有利于中国企业提升长期的全球化供应能力。
高空作业平台内需在历经20-22年增长后进入较为稳定的发展时期，25年内需或较为平稳。根据IPAF测算，中国高空作业平台保有量由2020年约21万台增长至2024年超过60万台，复合增速30.19%。高空作业平台设备厂的核心下游客户为大型租赁商，国内高空作业平台租赁商市占率较为集中，2023年宏信建发和海南华铁合计保有为29.87万台，同比增长42.71%，市占率约57%。2024H1宏信建发和海南华铁合计保有量进一步提升至35.61万台，同比增长36.97%。从头部租赁商设备增长结构来看，24年由于龙头租赁商规模主要增长来自于轻资产运营或平台服务设备的增长，宏信服务平台设备同比增长161%至7.26万台，华铁轻资产运营设备同比增长140%至3.6万台；自有设备新增购入相对较少。2025年若设备出租指数相较于24年有所回暖，高机内需销量有望修复。
工业缝纫机全球供给集中于国内，21年除杰克外无大型扩产。全球市场来看，虽然日系品牌仍然占据一定的缝纫机市场份额，但其产能主要位于中国和越南，23年日本本土年产量不到10万台，与国内近600万台的产量相比有很大差距。从新增固定资产的角度来看，除杰克近3年累计投入约17亿元以外，重机、中捷、标准等全球头部企业固定资产投入较为有限。
轻资产属性和计件工资导致工缝行业在2021~2023年的行业下行期产能部分出清。缝纫机生产流程包括铸造→机加工→喷漆→装配等环节，目前国内除杰克和中捷两家头部厂商外，绝大多数整机厂会将重资产的机加工环节外包，整机厂工人主要以装配劳动为主，使得行业具备轻资产属性。装配工人工资大多计件，也使得在行业下行期，由于收入的减少，部分工人自然流失，21~23年杰克、中捷、标准员工总数合计下降近25%。加上近年来国内工缝需求震荡下行，对于资本吸引力较小、缺乏新进入者，整体行业供给端较为良性。
印度等终端需求国尚不具备承接缝纫机行业产业转移的基础。缝纫机行业历史上经历过由欧美到日本，再由日本到中国两轮大的产业转移，近年来虽然南亚和东南亚国家承接了更多全球服装制造业的增量产能，但缝纫机行业尚未出现往东南亚转移的趋势。以海外缝纫机第一大市场印度为例，2022年印度进口工业缝纫机3亿美元，工缝出口仅1257万美元，高度依赖产品进口。虽然2014年莫迪上台后提出“印度制造”计划倡议，希望大力发展制造业，但过去10年印度制造业GDP占比2014年的16.3%下降到14.3%，短期内尚不具备替代国内缝制机械行业的能力。
历史上缝纫机行业景气度和服装景气度存在较高关联度。越南是东南亚服装制造重要出口国，也是全球服装行业景气度的晴雨表。历史上国内工缝月度出口额与越南纺织品出口存在一定的相关性，在20年7月的触底回升、21年底的景气反弹、22年8月的见顶回落等关键转折点较为趋同。24年4月，越南纺织品出口同比转正，24年5月我国工业缝纫机出口额同比转正，标志着缝纫机行业出口在经历了20个月的下行期后重新进入新一轮景气周期。
缝纫机景气度有望延续至26年以后，受地缘政治影响较小。24年10月我国工业缝纫机出口额1.36亿美元，同比+66%、环比+19%，虽然有部分因9月台风天气导致出口延后确认以及去年同期低基数的影响，但整体延续了较高的景气度。从越南纺织品出口的情况来看，10月同比+19%，或预示着缝纫机海外需求正延续复苏态势。全球服装制造的主要聚集地包括中国、印度、越南、孟加拉、巴西等，而欧美服装制造产能很少，意味着10月出口的高景气并非来源于“抢出口”而更多反应下游的真实需求。上一轮行业复苏由20年7月延续到22年8月，假设本轮复苏周期时长与上轮接近，则本轮缝纫机行业复苏周期有望延续至26年以后。
我们认为缝纫机企业盈利能力将持续改善至2026年后。1）服装制造业属于劳动密集型行业，这一方面使得服装制造业本身不具备很强的规模效应，竞争格局分散，对于设备商不具备强议价能力，另一方面使得服装自动化仍有较大的挖掘空间，按照国内服装制造工人规模1000万人、人均薪酬4万/年的假设测算，仅国内年人工薪酬开支就达4000亿，“机器替人”还有很大的潜力；2）海外印度等市场目前使用缝纫机产品相对低端，落后国内2~3代，随着当地服装制造业的进一步发展，对于服装制造的要求逐步提升，高端电脑车、直驱机占比有望提升，海外产品升级还有很大空间。
产能扩张主要受限于船坞扩建政策，工信部停止批复扩张项目。据《政府核准的投资项目目录（2016年本）》，对于钢铁/电解铝/水泥/平板玻璃/船舶等产能严重过剩行业项目，要严格执行《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，各地方及部门不得以其他任何名义、任何方式备案新增产能项目，各相关部门和机构不得办理土地（海域、无居民海岛）供应、能评、环评审批和新增授信支持等相关业务，并合力推进化解产能严重过剩矛盾各项工作。
供给端出现了部分产能的恢复，但整体偏紧的产业供需结构中期预计仍将持续。随着全球船舶更新需求回升与船舶燃料转型催化提速，出现了部分破产船厂重启复苏以及新建船坞船台的情况。据国际船舶网、航运界公众号等报道，例如：扬子江船业计划在未来两年内投资30亿元人民币打造扬子泓远绿色高技术清洁能源船舶制造基地，建设30万吨级造船坞一座，20万吨级舾装码头一座，10万吨级港池一座，年生产能力约80万载重吨；恒力重工拟新增投资92亿元用于大连长兴岛的产业园项目建设，预计形成年钢材加工量180万吨、年产量710万载重吨的船舶建造能力。但整体看，新恢复的船厂产能集中在绿色智能化船厂领域，远期部分产能端的扩张仍不能满足行业未来多年面临的更新需求。考虑到船厂扩产政策审批仍较为严格，融资、劳动力问题，整体偏紧的产业供需结构中期预计仍将持续。
焊工为代表的技术工人资源稀缺，带来了人力成本比上一轮周期显著提高。在造船过程中，传统工人主要是焊工、油漆工、电气工程师和工厂工程师，焊接工作占绝大部分。电焊工实质广泛应用在建筑、造船、航空、机械设备、管道制作安装等领域，在工业上不可或缺。但与市场需求不同的是，电焊工作业环境较差，长久从事该行业还对身体有损伤，使得年轻人进入行业的越来越少。对应人力资源的稀缺使得人力成本比上一轮周期显著提高。
燃料转型势在必行，绿色船型的建造技术要求提高使得头部船厂产能具有较强稀缺性。随着环保政策收紧，航运业燃料转型加速。据DNV船级社，预计到2050年，航运业氨燃料占比将达到24%，以电制甲醇为主的电子燃料占比将达到12%，生物燃料将达到11%。液化天然气（LNG）和液化石油气（LPG）燃料预计到2040年都将维持增长势头。绿色船型的建造要求壁垒更高，满足最新环保要球的大型船舶只有头部大型船厂有较好的接单和建造能力，这使得头部产能具有较强的竞争力。
量：1-10月全球船舶新接订单13613万载重吨，同比+29.7%。2024年10月全球船舶月新接订单509万载重吨，同比-41.5%，环比-32.7%；新接订单金额75亿美元，同比-37.3%，环比-37.7%。2024年1-10月，全球船舶新接订单13613万载重吨，同比+29.7%；新接订单金额1684亿美元，同比+52.7%。年初以来全球新接订单月均金额168亿美元，较去年月均接单量+55.9%。9月全球新接订单上修41.94%，主要系国内部分订单延后披露驱动。
新造船价环比波动，主要系气体运输船与干货船价格有所调整所致。干货船回落主要系欧元兑美元汇率进一步下行，再次导致欧元报价并未变化的RO-RO船换算成美元的价格有所降低。而气体运输船价格波动主要系LNG运输船小幅回落所致。由于综合新造船价是以不同船型$/DWT为单位等权平均的指数数据，LNG船单位载重吨价值量较高使得影响权重较大，对指数短期形成了一定拖累。目前头部船厂LNG船船位紧缺，最近船位交付已至2029年，部分订单已排期至2031年之后，我们预计LNG船船价下行压力实际有限。考虑到欧元兑美元汇率冲击带来影响未来有望逐步企稳，而部分主流散货、油、集装箱船新造价格仍较为坚挺，仍然持续看好新造船价未来上行空间。
新造船价指数迫近历史峰值+累计新接订单量上修，坚定看好船周期向上。本轮周期船价上涨的幅度和时间已远超2013、2017年。历史看，船价是周期复苏领先也是最直接的信号。新造船价上涨持续反映供需缺口及行业需求的向上。2024年10月造船行业景气度上行，新造船价指数距离历史高点仅相差1.06%，同比+7.02%，环比-0.08%。量来看，1-10月全球新接订单同比增速21.08%。全球新造船市场需求活跃，船企新接订单大增，平均生产保障系数（手持订单量/近3年造船完工量平均值）达到4年，部分企业排产到2028年。分国家看，中国新接订单持续跑赢全球，从23年3月起始终保持市占率第一。供给端看，近期出现部分产能的恢复，但整体偏紧的产业供需结构中期预计仍将持续。考虑航运加速绿色转型带来的新需求正持续体现，且目前船市由出价能力强的综合性船东边际定价，坚定看好船周期进一步向上演绎。
海上油气项目投资额大，开发周期长。海上油气项目开发分为四个阶段：前期开发、开发、生产运营和废弃退役。第一步是前期开发阶段，通过勘探和项目评估来分析海底地下岩层构造从而寻找油气藏。第二步是开发阶段，包括钻井、完井、设备制造、安装。最后是对油气进行生产、储存和外输，直至油井废弃退役。以深水项目为例，据Energy and Industrial Advisory Partners预计整个生命周期的总支出约90亿美元，生命周期长达30年。最高支出水平发生在项目开发期间，耗费超44亿美元，年均成本支出8.8亿美元，远超全流程年均3亿美元的支出水平。尤其在设备建造和钻井过程，分别需要消耗美金约23亿和17亿。在生产运营年份，每年的运营支出估计略低于1.7亿美元。
各类型设备分工明确，多环节逐步配合。海洋油气开发是一个开发难度高、周期长的工程，需要使用多种海工装备和开发技术。在前期开发阶段，主要依靠地震勘探船借助声学探测器和地震仪等设备确定油气储层的位置和性质。开发阶段使用钻井平台在海底进行钻井和完井，并完成水下生产系统的安装。在生产运营过程中，采油树、管道和阀门等设备可以将油气从储层输送到油气生产平台进行加工和处理。中间过程的物资支持、维护修理、平台移动、油气运输等则由海工辅助船承担。
24年油气项目部分延后，主要系融资约束阻碍。回顾2024年，整体看海工行业部分环节如FPSO、钻井平台、深海采油树等均出现了部分订单延后招标的现象。我们认为主要系融资压力阻碍了部分计划中的油气项目的顺利推进：1）可再生能源融资对于化石能源融资的挤兑。2）加息周期下融资成本较为高昂。Petrobras（巴西国家石油公司，根据公司公告其24-28年的FPSO潜在项目产量预计占全球的50%）承认，由于潜在投标人难以获得项目融资，从而推迟了三个在塞尔希培-阿拉戈斯盆地深水区作业FPSO招标截止日期。
多重因素改善融资环境，海工行业上行节奏有望加快。一方面，能源转型仍需要油气投资给予过渡支撑，部分机构态度已出现松动迹象。Rystad Energy 在平均情景下预测全球液体石油需求将在2026年达到峰值，约为1.05亿桶/日，并维持到2030年，而产量在2030年会下降至约4800万桶/日，意味着供给端将存在5700万桶/日的产能缺口，油气投资仍具备必要性。另一方面，随着美联储正式开启降息周期，总包商的融资压力有望减弱。我们认为，基准利率的下降有望显著减轻总包商的融资风险，提升承接FPSO项目的经济性，修复其参与招标的意愿，推动合同达成对于油公司而言合理的价位，从而推动项目的顺利开展与FPSO订单的实际释放。此外，油公司正转变模式与上游分担融资风险。目前油公司和总包商向BOT和Sale & Operate合作模式的探索有望弱化价格博弈，加大招标成功几率。我们认为明年融资压力有望减轻，推动整体周期上行节奏加快。
海工行业属性决定产业链倒序复苏，热度已传导至钻井平台环节。海工产业链具有大投资、长周期的特点，所以油公司新项目决策速度较慢。例如对于一个典型的深水项目，全生命周期长达30年，需要耗费90亿美元。因此，2016年油价中枢整体回升后，油公司开始优先利用已处在开发和生产环节的存量库存油田。因此从产业链的复苏顺序看，整个海工产业链复苏的节奏是从后到前，逐次修复的。随着多年产业链复苏的传导，目前整个产业链已复苏至钻井平台环节。截至2023年2月，克拉克森数据显示钻井平台利用率由底部2017年的65%提升20pp至85%。
海油盈亏平衡点持续下降，经济性显现。据睿咨得能源（RystadEnergy）2024年9月的分析指出，得益于开采技术的发展、海上油气开采成本正持续降低。据睿咨得能源（RystadEnergy）统计分析，2023年底深海原油整体盈亏价格为43美元/桶，较2014年的盈亏平衡价格下降了40%。深海油气开发的经济性正持续显现，已低于北美页岩油气45美元/桶的盈亏平衡价格。随着油气公司通过持续提高作业效率，单井产量不断提升、规模效应体现，未来整体海上油气开发项目成本有望不断降低。
行业供给端底部大幅出清，部分海工巨头接连退场。2021年1月，世界最大的钻井平台制造商吉宝宣布彻底退出海上钻井平台建造业务。2023年2月，吉宝企业将旗下一家船厂出售给新科工程，逐步剥离海工资产。在此之前，2016年3月现代重工关闭一家位于昆山的海工装备建造船厂。2017年12月中石油旗下的辽河重工也决定退出海洋工程装备制造业，转向专注陆地石油装备及服务。同一时间，川崎重工撤销了最后一艘在建海工船订单，正式退出海工装备建造市场。2018年8月，上海船厂受4艘钻井船和2艘钻井驳船订单取消的拖累被迫关停造船业务。受国外买方弃船影响，2021年6月大船海工破产重整。海工装备制造是一个高技术门槛、资金需求大、市场竞争激烈的行业，2014年海工市场低迷以来，越来越多的企业选择退出转而投资其他领域。
全球海工产能趋紧。海工装备制造和船舶制造是两个相互关联的领域，在基础设施和生产设备方面存在一定的重叠。以外高桥为例，公司除了经营民船产品外还承接海工装备。两者都需要焊接切割设备来加工组装部件以及大型船台船坞进行装配和测试，所以钻井平台产能一定程度受到船舶市场的影响。船舶行业十多年周期下行和环保政策压力使得大量中小船厂刚性出局，产能趋紧。中国作为海工装备市场大国，万吨以上船台船坞数量相比2010年周期顶部736座减少36%至472座，海工产能进一步收缩。
全球油气能源需求持续稳健增长，海上油气投资上行趋势明显。2023年全年石油需求为1.01亿桶/天，同比+2.4%；天然气需求为3965亿立方英尺/天，同比+0.6%；2026年全球液体石油需求将达到1.05亿桶/日，并维持到2030年；2024年天然气需求将达4055亿立方英尺/天，同比+2.3%，并且预计在2030年前持续稳健增长。考虑在产油田自然衰退情况和在建油田预计产量，2023年时仅能满足全球原油需求的30%左右，全球油气公司积极投资以维持产能，尤其是海上油气投资上行趋势明显，2023年全球海上油气项目资本支出为1234亿美元，为10年间最高水平。
行业标准化提速+融资环境改善，行业景气度加速上行，全面看好油服、海工整体链条。对于海工装备产业链来讲，标准化的进程正在提速。从之前的非标准化向标准化提升，并且标准化的产品范围和下游应用范围都在扩大。标准化的本质是产业链对行业此前的过剩产能进行了再梳理。不管是水下采油树环节还是FPSO等领域都在确定核心供应商，这使得头部海工制造业企业在这轮复苏中会更加有优势。随着美联储正式开启降息周期，油公司和总包商积极探索合作模式改善融资环境，油公司开支有望加速。叠加供给侧产能紧缺，行业景气度持续向上。全面看好油服、海工整体链条。
国铁集团扭亏为盈，铁路投资有望持续发力。24年前三季度国铁集团营收9007亿元，净利润129亿元，国铁经营效益大幅提升，摆脱2020年至2023年上半年持续亏损状态。2024年1-10月，全国铁路完成固定资产投资6351亿元，同比增长10.9%。若全年铁路固定资产投资维持10%同比增长，24年全年投资额将达8410亿元。我们预计2025年铁路固定资产投资力度将与2024年基本持平。
根据我们按项目计划通车年份统计，2024-28年均高铁新通车里程数有望达2907公里。2019-2023年，全国高铁投产里程分别为5474/2900/2168/2082/2776公里。根据我们对目前已披露项目计划通车年份的不完全统计，2024-2027年时速200公里以上铁路线-2028年平均每年200km/h以上铁路线km/h动车组共招标约260组远超23全年，后续在客运量及新增线路支撑下动车组招标有保障。随着2023年客流量回暖及铁总固定投资的提升，国铁集团动车组招标提升。2023年国铁集团共招标350公里动车组164组，同比+78%。2020-2023年，国铁集团各年仅采购350公里动车组83/29.5/92/164组。2024年国铁集团全年共招标约260组动车组（上半年165组，下半年95组），已明显超过2023年招标组数，体现铁路需求的旺盛增长与国家投资的持续发力。我们预计2025年因铁路固定资产投资力度持续、客流量继续增长、新通车里程，国铁集团2025年动车组招标将维持与2024年基本相同水平。
动车组高级修于2024年密集期来临，五级修24年招标509组超市场预期，我们预计2024-2029年平均每年动车组五级修需求量为403.8组。2024年全年挂网招标动车组五级修509组，四级修268.25组，三级修56组。动车组高级修已进入密集期QS球速体育，，后续有望持续为轨交设备行业贡献增量。展望未来，根据China EMU历史数据，我们可计算我国动车组分车型分投放时间的组数，我们根据分车型投放时间/数量以及国铁集团修制修程计算，结合疫情影响，修制修程改革等因素，预计2024-2029年平均每年动车组五级修需求量为403.8组。动车组高级修有望长期滚动为轨交设备公司贡献收入。
铁路部门落实大规模推进设备更新政策，内燃机车更新为当前车辆更新主线月国家铁路局发布《老旧型铁路内燃机车淘汰更新监督管理办法》表示，2027/2035年底重点区域/所有区域的老旧型铁路内燃机车应当全部退出铁路运输市场。2023年国家铁路机车拥有量为2.14万台，其中内燃机车0.73万台，政策的支持有望加速内燃机车更新换代节奏。我们预计中车24年6月新推出的系列新能源机车定位于老旧内燃机车淘汰更新需求，在完成道路测试正式下线后将逐步开始替代老旧内燃机车。
通信信号系统生命周期一般在10-15年左右，预计当前有约1.1万公里高铁通信信号系统已到或逐步进入更换期限。根据中国通号2023年度报告，高铁轨道交通控制系统的生命周期一般在10-15年左右，部分室外设备系统受环境因素影响更新周期更短。根据交通运输部数据，2013年前我国已建成1.1万公里高速铁路，若按照其寿命平均12年计算，25年后2013年前建成的1.1万公里高铁的通信信号系统将逐步到达更换年限。根据中国通号招股说明书披露，新建高速铁路控制系统项目造价情况约为350万元/公里以上，新建普速铁路控制系统项目造价情况约为150万元/公里以上。
特斯拉明年预计量产千台左右，人形机器人有望迎来量产元年。马斯克在24Q2财报交流会上表示，特斯拉Optimus二代人形机器人在工厂中进行电池处理相关任务，预计2025年年底将有数千台Optimus在特斯拉工厂执行任务，2026年将开始交付给外部客户。在后续的更新视频中，Optimus展示了全自主的行走能力，能够搬运重达11公斤的电池托盘，还能够上楼梯。我们认为Optimus这些性能的展现，表明其已具备在物流等工业场景具备应用价值。人形机器人2025年有望迎来量产元年。
伴随大规模量产，机器人关节成本有望降低至10万元以下。目前Optimus全身由14个旋转关节和14个线性关节构成，第三代灵巧手具备单手22个自由度。旋转关节由无框电机、谐波减速器、扭矩传感器、编码器、交叉滚子轴承、角接触球轴承构成；线性关节由无框电机、拉压力传感器、编码器、反式行星滚柱丝杠、深沟球轴承、四点接触球轴承构成；灵巧手由空心杯电机、编码器、精密行星齿轮箱、微型丝杠、触觉传感器构成；脚腕手腕还配备六维力传感器。我们预计大批量量产并且国产化降本后，这些关节总成本将低于10万元，成本占比最高的零部件分别为滚柱丝杠类、传感器类、空心杯电机。
未来机器人仍将不断迭代，灵巧手是其迭代核心。人形机器人区别于工业机器人的关键在于通用性，能够灵活的适应不同的环境和任务，而实现通用性的核心在于灵巧手。灵巧手是一种高度灵活、复杂的末端执行器，通过模仿人手的结构和功能，灵活操作对象，实现对物体的抓取，其性能的优劣很大程度上决定了机器人的工作性能。第三代Optimus灵巧手自由度达到22个，是之前11个自由度的2倍，接近人手自由度。但第三代灵巧手采用的腱绳结构也会面临寿命和精度的问题，我们认为灵巧手仍有迭代空间。
光伏行业阶段性供过于求造成主链产品价格下降，抑制行业扩产意愿。受到光伏行业产能扩张较快，阶段性供过于求等因素影响，截至2024年11月14日，光伏硅料、硅片、电池、组件价格，分别较2022年11月3日下降88%、84%、79%、65%。从光伏设备企业合同负债等指标可反映近年来行业扩产迅速。2023年底捷佳伟创、迈为股份、奥特维、帝尔激光、晶盛机电、高测股份、金辰股份、京山轻机8家主要光伏设备上市公司合同负债合计值达489.71亿元，同比+95%，显示出各家设备企业在手订单的快速增长。据2024年三季报，光伏设备8家主要上市公司合同负债合计398.66亿元，同比-13%，较2023年底下降19%。光伏主链产品的下降以及光伏设备下游企业盈利的下滑最终导致行业扩产意愿的下行以及设备企业在手订单的下降，给设备企业未来应收账款回款和后续收入利润的增长带来较大压力。
供给侧政策逐步落地，有望推动主链产品止跌和主产业链企业盈利修复。自CPIA于24年10月18日公布一体化企业N型M10双玻光伏组件含税生产成本（不含运杂费）为0.68元/W，并表态低于成本投标中标涉嫌违法后，组件集采价格已逐步回升，限价倡议取得积极进展。根据北极星太阳能光伏梳理，11月上旬，国内N型组件中标均价为0.704元/W，其中TOPCon/异质结/BC组件中标均价分别为0.719/0.779/0.804元/W。24年11月15日，财政部、国家税务总局发布《关于调整出口退税政策的公告》，宣布将光伏硅片/电池/组件出口退税率由13%下调至9%，有望压缩部分落后产能盈利空间，加速产能出清。2024年11月18日《光伏制造行业规范条件（2024年本）》提出新建和改扩建光伏制造项目，最低资本金比例为30%，同时提出具体的电耗、水耗限制标准。光伏行业供给侧政策逐步落地有望改善光伏行业供需关系，推动主链企业盈利修复。
行业出清政策短期或加剧光伏设备企业基本面风险，但利好设备企业中长期发展。光伏行业供给侧政策落地意味着能耗、技术水平等较差的中小企业生存压力变大，其持续经营能力受到挑战。对于光伏设备企业来说，应收账款和订单中来源于该部分企业的款项回收和收入确认压力变大，短期提升光伏设备公司减值压力。同时供给侧政策对于行业新建和扩建产能的限制，也将导致光伏设备新增订单进一步承压。但中长期来看，光伏出清利于光伏行业整体盈利水平的上修，经过洗牌后具备较强竞争实力的企业有望迎来新一轮先进产能的扩建，并带动光伏设备优质订单占比的提升，利于光伏设备行业的长远健康发展。
光伏设备后续成长性主要源于技术迭代，技术迭代将带来设备存量置换和“涨价”双重逻辑。光伏发展过程中，产能一直处于“相对过剩”阶段，但从上市光伏设备公司订单或收入等指标表现可以看出，下游扩产一直保持相对较高的增速，主要系技术迭代带来的红利，这部分红利分为存量置换和“涨价”。首先，新技术往往需要新的设备和材料承载，造成老旧设备的淘汰更迭，因此带来行业名义产能高于实际产能的现象，其次，设备折旧在光伏组件成本中占比较低，我们测算在硅料价格为60元/kg的基础下，硅片、电池、组件设备折旧合计仅占组件成本的4.26%，低于银浆、硅料等成本占比。此外，根据中国光伏行业协会的统计，电池转换效率每提升1%，成本可下降5%-7%，因此若新设备可带来更低的材料消耗或更高的转化效率，新设备的单GW投资额有较高的提升空间，带来设备市场空间的提升，是一种变相的“涨价”表现。面对趋势确立的新技术，下游企业往往不吝惜资本开支更换投资额更高的设备。
本轮光伏新技术有望复刻上一轮“领跑者”计划，实现对落后产能的淘汰。复盘2015-2017年三年“领跑者”计划，国家能源局批复部分光伏示范性基地，并通过对电池转化效率、组件输出功率和技术等指标做出限制，引导具备竞争能力的新技术上网，国内其他项目向领军者项目指标看齐。单晶PERC等高效技术形成了“鲶鱼效应”，深化了光伏行业其他技术的危机感，并最终实现“鲤鱼跃龙门”，单晶PERC成为上一轮光伏主流发电技术。领跑者计划实施之前2010年至2014年，四年多晶硅电池的平均转换效率提升了约2.8个百分点，从14%-15%提升至17.8%；单晶硅电池的平均转换效率提升了约2.3-3.3个百分点，从16%-17%提升至19.3%。三年领跑者计划期间单多晶电池的平均转换效率分别提升了4.3个百分点（从17.5%提升至21.8%）和2.7个百分点（从16.5%提升至19.2%），并促进了光伏发电成本的下降。2024年11月18日《光伏制造行业规范条件（2024年本）》同样对P型、N型等多种电池技术转化效率提出要求。上一轮“领跑者”计划作为促进光伏平价的一种新技术补贴方式登上历史舞台，而本轮新技术有望继续从需求的合理配置和供给侧优化角度促进光伏行业出清。
XBC、TOPCon 3.0和HJT三大新技术25年同台竞争，或利好激光、镀膜、金属化等变化较大的设备环节。以隆基、爱旭为代表的XBC技术，以晶科为代表的TOPCon 3.0技术，以及以通威、日升、华晟等为代表的HJT技术代表了当前N型电池产业化技术中发电效率和组件输出功率的天花板。近期通威、爱旭、晶科、天合、隆基等企业纷纷发布自身新技术对应的电池转化效率并举办了新品发布会。激光和干法镀膜等设备是三大技术中投资或变化较大的环节，其中激光在XBC中是低成本制备PN区机构的关键，同时可起到PN区隔离和钝化膜开槽等功能；在TOPCon 3.0中可实现电池背面poly finger结构，并进行辅助烧结。镀膜和热制程设备是三种技术钝化提效的关键，目前LPCVD设备在XBC技术中应用较广，边缘钝化技术有望在XBC和TOPCon 3.0中得到应用，而HJT设备则超更大产能的PECVD和降铟更有效的PVD技术演变。目前三大技术在成本方面仍有较大下降空间，低银、无银等金属化方案的研发有望推动铜浆、电镀铜、0BB、叠栅等新型金属化和电池互联工艺的产业化，并带动激光设备、串焊设备等环节的设备迭代。
锂电设备有望在技术更新和老旧设备更替中迎来新一轮设备更新。通常情况下锂电设备寿命一般是5-10年，由于国内锂电池厂商上一轮资本支出高峰集中在21-22年，则从设备理论寿命的角度看锂电设备有望在25-27年陆续进入更新的周期。终端需求方面，据中汽协，24年1-10月新能源汽车销量975万台，同比增长34%；出口方面，2024年1-10月汽车合计出口销量485.5万台，同比增长24%，其中新能源汽车出口105.8万台，同比增长6.3%，占出口比例21.8%。新能源汽车出口短期增速放缓或由于2024年欧盟和美国对中国新能源汽车加征关税所致，其中美国对中国电动汽车加征100%关税，欧盟对中国出口生产商最高加征35.3%反补贴税。
固态电池技术加速落地，设备端有望迎来更新。2024年固态电池技术持续吸引市场的关注，国内外多家企业积极布局固态电池试验线及产能。固态电池由于其高安全性、高能量密度、轻量化、长循环寿命的优势，有望成为eVTOL、无人机的理想能源；此外车企也在积极探索固态电池在车规级应用，有望进一步克服新能源汽车的续航里程难题。伴随固态电池产业化持续落地，设备商也有望迎来订单增长，2024年8月先导智能在互动平台表示，成功打通全固态电池全线工艺环节，实现从整线解决方案到各工段的关键设备覆盖。未来在固态电池技术加速落地下，上游锂电设备企业有望迎来新技术迭代带来的订单增长。
锂电设备出海空间广阔，头部锂电设备企业有望受益。2024年中国锂电设备企业海外营收占比及新签海外订单提升较为显著，海外订单捷报频传。从龙头企业24H1经营状况来看海外营收占比提升显著，先导智能24H1海外营收10.95亿元，同比增长159.56%，占比提升至19.03%；杭可科技24H1海外营收8.79亿元，同比增长23.99%，占比提升至46.48%。海外扩产方面，2025-2026年尽管欧美地区部分电池投产计划略有放缓，但从整体趋势来看有望迎来较大的锂电池产能扩张，我们根据公司公告估算美国24-26年锂电池产能增速有望超过50%，欧洲24-26年锂电池产能增速有望超过40%。24年8月根据公司公告，先导智能、杭可科技、赢合科技、海目星均有斩获海外头部车企客户设备订单，中国企业有望在海外产能扩张中迎来盈利能力和营收规模的提升。
内需与产能结构静待改善，关注强韧性板块和个股。我们此前发布的《通用设备二十年周期复盘的启示》（2023年9月18日），对于通用自动化板块的周期问题进行了详细的分析阐述。2024年8月和9月，制造业利润总额与产成品存货同比增速连续两月向下，行业有向主动去库阶段转向趋势。在主动去库阶段，需求有所回落，部分行业阶段性供过于求问题显现，扩产意愿下降。我们认为未来随着宏观调控政策的不断发力，内需不足问题有望逐步得到改善，并推动产能结构进入调整阶段，一定程度上平滑周期波动的风险。参考 2010 年以来的三轮周期，我们建议关注强韧性板块和个股。
从细分行业看，需求端平淡中不乏结构性亮点。1）项目型市场表现持续优于OEM市场。24Q1-24Q3项目型市场规模单季度同比增速分别为+2.0%、-2.4%、+0.1%，OEM市场规模同比增速分别为-7.0%、-6.4%、-4.3%。项目型市场表现较为稳健，主要受基建相关行业的拉动，影响，其中24Q3电力、造纸、石化等行业增长较快。2）OEM市场中传统行业如食品饮料、纺织、塑料、机床等增长较好。虽然24Q3 OEM整体市场持续下滑，但传统OEM行业增长彰显韧性，其中食品饮料同比+12.9%，纺织同比+8.0%，塑料同比+7.1%。
展望2025年，我们认为设备更新政策与下业结构的变化有望为需求端带来改善。一方面，大规模设备更新政策有望提振工业企业设备升级与技术改造的积极性，带动部分行业如项目型市场重工业领域订单的增长，在25年实现逐步落地。另一方面，24Q1-Q3锂电光伏的需求收缩影响了整体工控市场规模的增速，拖累了部分新能源下游占比较大的工控企业的业绩，但站在24Q4与25年视角，去年同期锂电光伏行业的基数显著下降，其需求的下滑对于行业与部分企业的影响有望减弱，且锂电行业受益于海外项目和3C电池需求已有逐步企稳迹象。
格局方面，内资工控龙头份额稳固，二三线迎头赶上，国产替代仍不可逆。2021-2023年，国产企业一方面受益于供应链危机下外资企业的交付困难，另一方面在新能源行业对于传统外资产品应用惯性的去化、对性价比诉求的强化之下，组织灵活、响应快速、产品成本低等优势得以凸显，市场份额实现快速提升。2024年以来，随着供应链基本修复，光伏锂电需求下滑，且工业自动化市场整体承压，市场竞争更为严峻，但国产工控企业通过产品换代、优化设计、加强供应链管理等方式降本增效应对竞争，紧抓下游的结构性增长，在缺芯危机与新能源高增的机遇窗口消退之后依旧能够持续挤占外资品牌份额。相较于23年，24Q1-Q3汇川技术在交流伺服和小型PLC方面的市场份额受新能源行业影响小幅下滑，低压变频器市占率则增长2.2pp。二三线厂商中，禾川科技同样受光伏锂电占比较大影响，伺服份额下降，而其他厂商，如信捷电气、雷赛智能和埃斯顿在伺服领域的市占率，以及英威腾和伟创电气在低压变频领域的市占率，则持续提升。
未来内资在产品与渠道布局上的优化以及下游自主可控逻辑的加深，有望共同加速工控行业国产化率提高。目前传统OEM市场中仍有部分大客户的份额有待替代，国产厂商有望依托在研发和销售方面的持续投入，不断提升产品性能，优化销售网络架构，逐步切入大客户供应链。从下游需求角度看，流程工业、半导体、数控机床等领域过去被外资企业垄断，出于供应链安全考虑，下游自主可控诉求提升，国产设备验证和使用有望成为趋势。
海外市场或可部分抵抗内需波动风险，看好国内企业从国产替代到走向全球。根据 Precedence Research, 2025 年全球（含中国）工控市场规模预计为 2560.2亿美元，海外工控市场体量将达到中国市场的 5 倍。在海外的广阔空间下，工控企业全球化布局有望实现需求端的扩容，抵抗目前面临的内需波动风险。24年以来，国内工控企业海外布局不断加速，如汇川技术新设越南等子公司及办事处，新落地10 家海外联保中心，并在北美设立了仓储中心；伟创电气销售的光伏扬水变频器专机产品在亚非拉地区实现快速增长，同时也正在持续推进欧美地区的产品宣传与认证工作。我们认为，欧美市场作为工控的传统强势区域，空间广阔，但产品要求严格，重视标准与性能，而新兴市场多呈现客户分散的特点，对于渠道能力有着较强诉求，建议关注国内企业在欧美市场的产品验证与新兴市场的渠道布局进度。
2023年中国叉车行业电动大车（1类、2类）增速较高，电动化、锂电化趋势显著。叉车下游涉及制造、零售、物流等多个行业，虽然整体销量增速存在一定周期性，但整体需求较为稳健。2020年后中国叉车全行业销量（含内销和外销）显著提升，一方面受益于疫情催生了对于通用自动化设备的需求，另一方面由于中国叉车企业具有叉车从零部件、锂电池、整机的供应链优势，中国叉车在全球竞争优势显著。在锂电产品不断推广和叉车技术不断成熟下，电动叉车销量增长显著，2023年电动平衡重叉车（1类车，含锂电、铅酸）增速为29.25%，电动乘驾式仓储叉车（2类车，含锂电、铅酸）增速为36.08%，电动步行式仓储叉车（3类车，含锂电、铅酸）增速为14.63%，4+5类车增速1.07%。
平衡重叉车电动化率和锂电化率持续提升。尽管内燃叉车以其相对低廉的一次性购买价格依然会在叉车市场占据一席之地,但随着环保政策越发严格以及锂电叉车在全生命周期成本优势凸显，未来叉车电动化渗透率有望持续提升。锂电化率方面，根据工程工业协会数据，2023年平衡重叉车电动化率和锂电化率分别达到31.16%、19.85%，分别同比增加5.02pct、4.53pct。从大锂电叉车量的角度看，根据工程工业协会统计，2023年全行业锂电平衡重叉车108790台，同比增长40.46%，出口36183台，同比增长29.09%;锂电乘驾式仓储车6938台，同比增长77.98%，出口4005台，同比增长148.91%。
叉车内销有望在25年经济回暖中修复。叉车国内需求和工业企业利润息息相关，据国家统计局，2024年7/8/9月规上工业企业利润累计同比分别为+3.6%/+0.5%/-3.5%，8月工业企业累计利润增速收窄，9月工业企业利润在2024年首次出现由正转负。根据工程机械工业协会统计2024年Q1/Q2/Q3单季度叉车内销分别为21.05/22.34/18.25万台，分别同比+5.16%/+14.8%/-1.80%；其中24年7/8/9月叉车内销分别同比+5.36%/-4.73%/-5.32%。24Q3国内销量中大车需求放缓较为显著，展望2025年，若国内需求修复带来大车恢复增长，叉车企业内销营收端有望迎来改善。
持续加码海外投入，增强国际运营能力。2021年全球供应链受到挑战，中国叉车企业凭借坚实的供应链优势，通过快速响应把握绝佳窗口期，交付了质量好、性价比高的产品，并由此快速扩充海外经销商、销售公司、海外中心等多个销售和宣传渠道，持续提升中国叉车在全球的影响力。2024年中国叉车企业加速拓展海外销售渠道，安徽合力已正式运营欧洲合力、法国合力、美国合力、南美合力、大洋洲合力、中东合力、东南亚合力等8个海外公司和1个海外研发中心，24年公司拟新成立合力欧洲研发中心有限公司以及合力欧洲总部有限公司进一步提升国际区域市场核心竞争力；杭叉集团公告拟在泰国投资叉车及高空作业平台产能、日本和印尼全资子公司、杭叉欧洲租赁有限公司、马来西亚公司、杭叉越南租赁有限公司、杭叉中东有限公司，增强公司全球营销资源配置。
海外销售渠道拓展和锂电产品的差异化优势下，叉车出口景气度有望持续。根据工程机械工业协会统计，2024年前三季度叉车出口35.43万台，同比增长19.90%，其中电动（含1、2、3类）出口28.88万台，同比增长32.71%，内燃（4+5类）出口7.55万台，同比-3.06%。从海外需求情况来看， 2024年1-10月欧元区经济景气指数较为平稳；美国制造业PMI从24Q2开始下行，非制造业PMI从24Q3开始反弹修复。从欧美地区叉车订单需求来看，24年Q1Q2欧洲地区订单台数同比+6%/+13%，美洲地区订单台数同比-25%/-21%。展望2025年，若欧洲地缘政治冲突平息；美国在大选后加大制造业回流力度，海外需求有望向好，中国头部叉车企业外销景气度有望持续。
2024年中国工业机器人市场承压，销量同比微增。24Q1-3，工业机器人销量同比微增5%。市场整体需求较弱情况下、外资普遍去库存；内资企业为提升市占率，仍存在补库存情况。价格竞争激烈、工业机器人整体价格持续下行，在制造业领域的渗透率进一步提升。分行业来看，新能源行业整体需求下滑；部分下业如电子、汽车部件、一般工业细分市场如家电、金属制品等仍有陆续的投资。海外需求如汽摩、家具家电、船舶等出口需求较多。
国产替代持续进行，24Q1-3内资销量首次反超外资。内资厂商保持较高速增速：内资机器人厂商在电子、汽车部件、新能源、一般工业等行业和外资正面交锋机会越来越多。国产头部厂商近两年持续放量，规模化生产效应使得成本优势进一步放大，加速新的应用场景拓展，国产替代进程。从下游机型来看，内外资表现呈现差异化。内资在6-axis领域目前渗透率较低，仍和外资企业存在差距，尤其是重负载产品。而在Cobots、Delta领域市场份额已经达到很高占比，在SCARA领域近两年内资份额也开始超过外资。
工业机器人市场短期调整，不改中长期向好态势。伴随供应端持续调整库存、且政府各项经济刺激性措施如大规模设备更新和消费品以旧换新等持续落地、需求端将呈现结构性回暖。市场将是存量市场争夺与细分增量市场卡位并存的格局。各机器人企业需加强市场机会洞察，不断挖掘新的场景方案，面对终端用户越来越多的定制化需求，做出更快速反应。中国工业机器人市场保有量较大，售后业务将成为各机器人企业的重点建设内容。各厂商将不断加强售后体系建设来提升客户满意度，来促进机器人销售。低价竞争情况将陆续有所好转。以外资为代表的机器人企业为维持利润、开始提价动作；预计随着更多机器人企业跟进，市场有望逐渐摆脱消耗性的价格战。
我国机床龙头公司财务状况较为健康，行业痛点在于下游应用机会较少，难以形成“应用-反馈-迭代”的正向循环。以海天精工、纽威数控、科德数控、创世纪为代表的国内机床龙头公司财务状况较为健康，净利率普遍在10%-15%之间，资产负债率普遍在50%左右，经营性现金流量净额基本为正。我国机床产业在与外资品牌竞争中已经具备一定的产品竞争力，行业痛点在于下游应用机会相对较少，国产机床难以得到公平对待，难以形成“应用-反馈-迭代”的正向循环。
政策支持对日本机床产业发展至关重要。日本政府分别在1956年、1971年和1978年推出《机振法》、《机电法》、《机信法》，以此为核心政策框架，予以本土机床产业保护和金融工具支持。一方面，通过外汇限制进口、限制外国资本渗透、引导良性竞争；另一方面，通过研发补贴、低息贷款、专项贷款、折旧法案等金融工具支持本土机床企业发展。另外，日本同样重视机床产业链发展，积极推动核心零部件国产化，并且在人力成本上升及机床需求柔性化趋势下积极推动数控机床发展，受此影响，在《机电法》和《机信法》实施期间，发那科营业收入快速提升，1973-1984年营收CAGR为27%。
我国重视工业母机产业链，连续出台政策支持国产工业母机发展。2023年8月，财政部、税务总局发布关于工业母机企业增值税加计抵减政策的通知，2023年9月，财政部、税务总局、国家发展改革委、工业和信息化部公告关于提高集成电路和工业母机企业研发费用加计扣除比例的公告，通过财政政策支持工业母机产业链。2024年3月，工业和信息化部等七部门关于印发推动工业领域设备更新实施方案的通知，方案强调重点推动工业母机行业更新服役超过10年的机床等。
年内刀具企业盈利表现不佳，核心矛盾在于较快扩张的产能和需求的不足。24年前三季度，头部三家机床刀具企业中钨高新、欧科亿和华锐精密各单季度归母净利润多处于下行区间，且表观下行幅度不小。除需求不足外，更多原因来源于刀具行业的重资产属性和头部企业21年以后的快速扩产。以华锐精密为例，其23年营业成本中制造费用占比达40%，高于大多数顺周期制造公司。21年景气周期后头部公司快速扩产，截至24Q3，欧科亿、华锐精密固定资产总额已达到21年的2.8和3.3倍，这使得需求不足的背景下，受折旧增加的影响，相关公司的利润表现相对更为承压。
25年期待相关公司出口发力。以欧科亿为例，年内公司持续加大海外开拓力度，丰富海外销售渠道，24H1实现海外销售1.15亿元，同比+95%，其中刀具产品出口已占到刀具收入的30%，相关产品出口均价11.8元/片，显著高于国内7元/片左右的产品均价。国内企业在欧洲、韩国等市场尚处于渠道布局阶段，与进口品牌相比国产产品已具备较高的性价比，头部国产商全球份额的逐步提升值得期待。
价格竞争有望随制造业复苏而趋缓。光纤激光器凭借高效率、低维护运营成本、高性价比等优势，在我国工业获得快速应用。2014-17年，我国光纤激光器市场规模从29亿元增长至71亿元，2015-17年CAGR达36%。但2018年后，由于市场竞争加剧，虽然我国光纤激光器销量保持了快速增长，但在产品价格下降的影响下，市场规模的增速受到一定拖累，全球光纤激光器龙头IPG、我国光纤激光器龙头锐科激光的毛利率也受到了较大影响。制造业复苏阶段，我们认为激光器行业价格竞争有望趋缓，企业盈利能力有望提升。
市场份额集中，龙头份额高将充分受益。据《中国激光产业发展报告》统计，2019-22年，IPG、锐科、创鑫在我国光纤激光器市场的占有率合计分别为78%、76%、74%、73%。在行业价格竞争较为激烈的情况下，龙头企业依旧保持了高份额。行业集中度高，应具有较强的规模效应。其中，锐科激光在我国光纤激光器市场中的份额从2015年的7.7%提升至2022年的26.8%，超越外资龙头IPG（26.2%），较第三名创鑫激光领先6.6pp，实现了对进口品牌的快速替代。
